1997年與2017年，外圍經濟變化非常相似，實質利率同樣由負轉正，美滙轉強，人民幣下跌；內在房屋供應也巧合地出現較大幅度的供應增加，到底今次會否步1997年泡沫爆破的後塵？
撰文：姚松炎 作者是建築、測量、都市規劃及園景界立法會議員
香港自從1984年實施聯繫滙率以來， 不但滙率與美元基本固定，利率亦大致跟隨美國，而美國利率自從1980年代從高峰19%回落，至1992年的低位3%始回升至整個1990年代中後期的5.5%﹝圖一﹞。 然而，香港的通脹並不跟隨美國，雖然趨勢同樣是向下，但回落速度比利率慢，通脹率在1992年仍高達10%，且一直維持高通脹，直至1997年才回落至5%﹝圖二﹞。若以利率減通脹作為量度實質利率的指標，1992年的實質利率為-7%，且一直維持負值，直至1997年才回到正數，並一路向上﹝圖三﹞。
香港經歷了1990年代頭的多年負實質利率，令熱錢流入，瘋狂炒樓，當時想賺錢根本不需買樓，只要排隊輪候到買樓資格（頭籌），一轉售輪候籌就可賺幾十萬元，因而出現黑社會參與的飲管黨和牙籤黨，黑白兩道都在發土地財。而且當時按揭成數高，早年有的更達9成半，還有回贈，因此借錢炒樓，成為當時發達的捷徑。
美元滙率方面，自1983年美元滙率指數從高位165急跌至低位80，但自從1995年起美滙開始回升，升至2000年時已達120﹝圖四﹞。由於美元在1990年代尾的回升，令部分東南亞國家的美元債務突然變貴，其中泰國就於1997年7月2日實施泰銖貶值而令償還美元債務的成本上升，其後觸發亞洲金融風暴。
人民幣大貶 加速亞洲金融風暴
此外，當時中國改革開放未幾，1989年因天安門事件受到國際制裁，經濟急需改善，但官方滙率徧高，外滙劵更是貴得驚人，黑市兌換價比官價吸引得多。因此中國政府決定在1994年取消外滙劵，並大幅調低人民幣官價滙率，由1989年的3.8升至1995年的8.2，跌幅超過一倍﹝圖五﹞。部分經濟學者認為，人民幣當時大幅貶值，令亞洲其他國家在生產成本上難以競爭，加速了亞洲金融風暴的來臨。
香港在1997年亞洲金融風暴後出現長時間通縮，因此即使美國利率在2000年後開始減息，減到只有1%，以應對「千年蟲」及911等危機，但香港的實質利率仍是正數，經濟未見起色。及至2003年美國換了聯儲局負責人，美息開始拾級而上，多次加息後，美息回到5%。無獨有偶，香港的通脹也是在2004年由負轉正（通縮變通脹），而且通脹的回升比較急速，令實質利率從2000年的高位10%回落至2004年開始的長期接近零水平，熱錢又重新回到香港，樓價開始回升。
負利率時期長達13年
雖然2008年出現全球金融海嘯，但由於美國多次量化寬鬆，並把利率降至零，及中國推出4萬億人民幣救市，令香港出現超低利率，而通脹則屬徧高情況。通脹自2009年由低位回升，一直在4%至6%之間上落。在此期間香港又回到負實質利率時期，而且長達13年，直至今年始回到正數。事實上，根據金管局資料，自從全球量寬以來，已有超過1萬億港元停泊香港，部份流入樓市，導致樓價大幅上升，情況與1997年前的負實質利率時代非常相似，甚至有過之而無不及。
另一處相似的地方莫過於房屋供應回升，在1997年前因為中英協議，規定每年賣地不可超過50公頃，導致房屋供應未能有效回應市場需求增長。事實上，有國際學者曾經進行研究1，證明當時的限制土地供應是導致樓價上升的原因之一。後來董特首提出的每年供應不少於85000伙房屋新政策，突然大幅增加市場供應，公屋每年落成量由1997年的14946伙，急增至2001年的46756伙， 上升兩倍多。居屋也從13188伙上升至23542伙，上升八成。私樓方面可能市場調節比較有效率，供應只由18202伙增加至26262伙，增加約五成2。
後來經歷了孫九招的停賣地、停建居屋、停售居屋等措施，樓宇供應大幅下降， 直至近年才相似地重新出現破記錄的高落成量和高潛在供應量，2016年公私營房屋落成量分別為14264及14595伙3，未來三四年的一手私樓潛在供應量達94000伙，是2004年9月以來的最高紀錄4。
1997年與2017年，外圍經濟變化非常相似，實質利率同樣由負轉正，美滙轉強，人民幣下跌；內在房屋供應也巧合地出現較大幅度的供應增加，到底今次會否步1997年泡沫爆破的後塵？兩次樓市當然有其相似的地方，其中表徵方面包括賣地價格屢創新高，今年的鴨脷洲地王破紀錄與當年信和藍灣半島地天價投得可謂如出一轍；樓價同樣不斷破頂，本月差估署公布2017年1月最新樓價指數，又破歷史新高﹝圖六﹞，與1997年的情況實在令人聯想；第三，房屋供應回升，「8萬5」尚有餘悸。另外，在外圍經濟方面，同樣是市場普遍預期美國利率回升，實質利率由負轉正，通脹放緩，美滙轉強，人民幣轉弱等。在政治方面，同樣是特首換屆之際，民怨沸騰之時。
然而，相隔20年，世事多變，要找不同處當然俯拾皆是。包括上期討論的中國走資學說。亦有分析指當年按揭成數高，家庭欠債比率大，與今日的情況不可同日而語。況且，當時1997年的災難源自7月2日泰銖貶值引發亞洲金融風暴，形成資金突然外流，有意見認為這是突發事件，不易重蹈。也許，今年樓市泡沫會否爆破視乎有否「黑天鵝」出現。
