納斯特指數升穿六千點，全城唱好科網股。那又是不是所有互聯網股份，皆值得投資？往往正是賺錢特別容易的時候，投資者更應加倍小心。能成為股王的科網股不少，但魚目混珠的也多。互聯網只是拉近了世界距離，成功與否還是要看企業本身。

Netflix是當下最熱門的科網股之一，過去一年股價上漲近五成，其名劇紙牌屋（House of Cards）更是不少港人均看過或聽過。Netflix到底是家怎樣的公司？一家收費電視台？還是一條收費頻道？

撰文：郝承林  本刊專欄作者

每月月費僅收10美元

都不是，Netflix是屬於互聯網世代的串流電視（Streaming TV）。傳統電視是錄播，串流電視卻是點播，全日什麼時間都可以看。傳統電視只能在電視機收看，串流電視卻是電視機、電腦、手機上都能看。傳統電視有廣告，Netflix卻是不放廣告，只收每月10美元（下同）的月費，卻可以收看幾千甚至上萬套劇集。

互聯網無遠弗屆，美國的電視節目，一下子便可傳送到香港。Netflix可以做到， 其他串流電視同樣可以做到。於是Netflix的管理層們，決心要好好建立一下自己的護城河，那便是盡可能增加優質獨家節目，讓自己從一眾串流電視中脫穎而出。《紙牌屋》、《女子監獄》（Orange Is the New Black）、《毒梟》（Narcos）等，全是Netflix引以為傲的節目，也讓其訂閱人數，從2005年的約470萬，增加到現在的8000多萬。

然而投資之有趣，便在於好公司不等於是好股票，且好行業也不一定便全是好企業。現金流是企業營運的一面照妖鏡。Netflix用戶和盈利年年增長，照理應是一隻不斷產生現金的現金牛（Cash Cow），但實情卻是，其年年錄得現金淨流出，讓公司流血不止。

不斷燒錢維持護城河

什麼事讓公司花大錢？答案自然是不斷要花錢的內容製作。畢非德說只投資有深闊護城河保護的企業，但Netflix的護城河，卻是要靠不斷燒錢才能維持。

從表一可見，Netflix盈利持續上升，但現金流卻年年淨流出。為何會這樣？答案是收入和現金流的時間差。Netflix和製作公司購買劇集，現金流出了，卻不會在利潤表上留下痕跡。這些劇集將歸入資產，然後再逐年攤銷。當然，這些資產分多少年攤銷，每年攤銷幾許，實在充滿「靈活性」，所以縱使每年花在購置劇集上的錢高達數十億元，還是每年順利錄得1、2億元盈利。

每年數十億美元的劇集開支，錢從何來？Netflix網站的投資者答問給出了清晰的答案：「通過盈利（只1、2億，能幫到多少）和借貸（這才是關鍵）融資來購買劇集。」（We fund our investments through operating profits and currently plan on raising additional debt.）這使其淨負債比率，從6年前的淨現金狀態-61.8%，升至去年底的60.9%。

Netflix成功與否，根本上便是看一件事，那就是巨額投資最終能否收回。從用戶人數看，10年間上升了20倍，不能算是一個低數字。但從投資比對收益看，或許便不能下這個結論了。將每季購買劇集現金流，除以用戶人數，便能得出維繫一用戶的現金流支出。從表二可見，相關數字已從2014年首季的約14.5元，升至去年第四季的21.7元。

做生意，尤其是互聯網生意，追求的是規模效益。只要步過某個拐點，每一收入的邊際成本，便應急速下降，利潤率急升。但現在Netflix卻要花更多的錢，才能吸引多一個新客戶。左看右看，都非佳兆。

新用戶拉不動，那麼能通過加價來增加收入嗎？畢非德對護城河的定義，正是「加了價客戶也不會走」。Netflix加價，客戶會否跑掉？沒有人知道，因它從未試過大幅加價，月費一直是10美元左右。但既然這水平的價格，並不能吸引新客戶大幅上升，那說明現價其實已不低。

電視或電影並非容易獲利行業，你或許因某個明星或導演而買票，但很少會因某間製作公司而入場的。購置成本連年上漲，現金不斷外流，說明Netflix其實是在替製作人打工。不管收視如何，製作公司才是穩賺。

YouTube是心腹大患

新用戶增長放緩的另一原因，在於行業競爭劇烈。不只HBO、Hulu這些電視頻道、串流電視從後緊追，免費媒體YouTube更是心腹大患。人們花在劇集上的時間，每天大約只2、3小時，收費的Netflix是否能勝過免費的YouTube，可真是難說得很。

讓我們再回想一下Netflix的營運狀況。一、必須不斷購買新製作，要不然便難以留住客戶。二、節目購置開支每年高達80億元。三、加價客戶可能跑掉。四、不加價是純粹燒錢。五、加強製作加快燒錢。六、不製作又是在慢性自殺。若如是，豈不是任何一條路皆走不通？Netflix升得那麼高，到底是真有這麼高價值，還是泡沫，投資者可思過半矣。做生意是希望賺取現金，不斷燒錢的又怎能說是好生意？

互聯網拉近地域，讓人們生活便利了，做生意也容易了。但互聯網的優勢，是所有人的優勢，並非任何單一企業的優勢。任何企業在科網浪潮裏脫穎而出，關鍵還是要有本身價值。Netflix只是冰山一角，千萬不要看到「科網」兩字，便馬上認為值得投資！

（筆者相關人士持有Netflix淡倉）


——節錄2017年6月號《信報財經月刊》