「站在風口，豬都會飛起」，2008年金融海嘯後實施的QE導致全球流動性泛濫，資產價格水漲船高。隨着美國啟動縮表以及中國被動式縮表，一直警告金融市場存在風險的瑞信亞太區私人銀行高級顧問陶冬指出，縮表比加息的殺傷力更大，貨幣環境已出現重大改變，勇者為王的時代已一去不復返。
撰文：鄧傳鏘 本刊總編輯
陶冬將近期中美醞釀的貨幣正常化進程分為兩個階段，第一階段是去年全球資金價格開始上漲。在美國，最好的體現是聯儲局加息；至於在中國，則是國家主席習近平去年秋天拋出「房子是用來住的、不是用來炒的」的警示。隨後銀行利率以及債券利率節節上升，過去房地產一直被認為是經濟增長的引擎，金融是撬動增長的槓桿，這番話被視為顛覆了過去十餘年的政策邏輯。
第二階段則不僅是資金成本上漲，更是資金數量的收縮，這表現在政府、商業銀行縮減資產負債表。陶冬這樣解釋擴表及縮表的前因後果。「2008年金融危機以來，美國聯儲局的資產負債表從8900億美元擴充到了4.47萬億美元﹝見圖﹞，加上中國人民銀行、歐洲央行和日本銀行的同步擴表，堪稱央行歷史上最壯觀的一次流動性擴張。」
中國擴張央行資產負債表的時間其實遠早於美國的QE。「外滙佔款是中國貨幣發行的一個主要渠道，由於過去十餘年外貿順差加上海外直接投資帶來了大量的外滙湧入，人民銀行通過發人民幣債換取外幣的形式來維持滙率的穩定，一方面導致外滙儲備激增，另一方面觸發巨額的貨幣發行。」
中國做了不說 信貸現拐點
現時中美兩個超級大國不約而同開始縮表，信貸的拐點已經出現。陶冬笑稱，美國是說了未做，中國則是做了不說。美國聯儲局在6月15日公布議息結果，除了一如所料加息0.25厘外，更首度明確表示，今年內會開始着手把資產負債表正常化，同時闡述了縮表路線圖。「目前的退出計劃相當溫和，至2019年聯儲也就縮表一半，而且萬一有意外隨時可能縮回QE，不過明確提出退出QE本身還是重要的，對市場有眾多的影響。」
至於中國，人民銀行的資產負債表因外滙佔款下降而被動縮表， 在第一季度已經悄然展開了，今年2、3月份一舉收縮了1.1萬億元，降幅達到3%。
商業銀行也在縮表
其實不單人行，連中國的商業銀行現時也正在縮表。在嚴監管、防風險、反腐敗的主旋律下，商業銀行大幅收縮資產負債表。數據顯示，商業銀行的委託、信託、未貼現承兌滙票業務大幅萎縮。
他解釋，「最近幾年，政府與銀行透過表外理財產品的方式將老百姓的錢忽悠過來，去填地方財政的窟窿。中國民間的儲蓄是經濟最強的一環，房地產和地方融資平台則是最弱的一環，將這強弱懸殊的兩環緊扣在一起，如果出事會引起社會的震盪。」
他早前曾撰文指出，中國非金融企業債務規模高達16萬億人民幣，甚至超過美國的14萬億，反映中國槓桿已經高到隨時可能爆發系統性風險的程度，是眼前的心腹大患。為此，中國需要設法將槓桿降下來、把強的那環和弱的那環分開，這就是去風險。
他續解釋，「凡藥三分毒，中國式的QE也有其毒性。當流動性這麼大，資金成本這麼低時，熱錢將金融市場炒了一個底朝天，房價炒瘋了，金融活動計算的是被扭曲了的價格，當融資成本上升時，它就失預算，還不起債就會產生系統性的風險」。
反駁穆迪好笑
陶冬重點提到4月25日中共中央政治局會議後的聲明，其中提到金融75次、風險22次，顯示決策層視「防風險」比「穩增長」更重要。「穆迪5月中下調中國主權評級後，中國反應這麼強烈，我覺得有點好笑，其實穆迪講的那些話，政治局已經講了。只是從老外的嘴裏說出來大家不舒服。當年日本泡沫將破未破時，大藏省也因評級機構降低評級而大發雷霆，後來發生的事眾所周知。政府當前急務是讓穆迪的預測不要成為事實，而不是反駁。」
泡沫就是泡沫 無中國特色
被問到股市或樓市哪一個泡沫更大？陶冬這樣形容：「中國房地產的槓桿比例驚人的。如果要比較股市、樓市泡沫，以一百點為滿分，那麼樓市就是一百零一點。」仲量聯行數據顯示，中國房地產市場的總市值目前約為270萬億元人民幣，約為名義國內生產總值（GDP）的400%，遠高於美國（2006年佔GDP的170%）和日本（1990年佔GDP的200%）的最高年份。北京、上海和深圳三座城市的地產價值，竟相當於美國房地產總價值的70%左右。
陶冬補充說：「許多人會反駁我，說中國房地產市場有其特色， 理由包括華人喜歡磚頭、資本項目封閉、城填化……八十年代，日本人不也是強調它的特色，許多人都會告訴你此泡沫非同彼泡沫，惟有當泡沫爆破後，才會發現泡沫的共性往往大於特性。當然，中國政府比較強勢，但最大的風險其實在於政府政策的失誤導致火上添油。1990年的日本、2007年的美國，原本緩慢調整的樓市，突然因為政府不合理的政策而急轉直下。政府沒有上帝的頭腦，卻偏偏想扮演上帝之手，結果就出事了。」
今日很多人相信中國的樓市將一路向上，陶冬卻堅信房地產有其周期。「過去十幾年房地產沒有周期，是因為信貸沒有下降的周期，信貸周期被拉長，使得房地產周期也被拉長。」
陶冬無奈地說，過去房地產坐在信貸的風口上，愈無視風險的炒家回報愈高。不過，中國貨幣環境已經醞釀重大改變，房地產市場勇者為王的時代已一去不復返了。新形勢下，將來投資時風險管理意識已經不再是可有可無的了。
溫水煮青蛙 樓價早晚會跌
人民銀行收縮資產負債表初期，一般人仍未有很強烈的感覺。「這是溫水煮蛙的過程，由於未到水深火熱的地步，青蛙仍覺得舒服，但我相信將來中國的流動性只會收不會放，利率只會升不會降。房價早晚會跌的。」
陶冬警告，如果將來中國房地產出現一次劇烈調整，引發的系統性風險將很大。「屆時中國政府可能會像2008年美國政府所做的，;由財政部發債去救銀行，不排除出現美國式的救市，即通過設立資產管理公司，將壞賬收回來。」
中國面對去槓桿的風險，陶冬強調不能再以印鈔來化解，而只能透過切實的改革。「全世界的央行都自我安慰，QE不是趁火打劫、做傷天害理的事，只是為政府買一個改革的窗口期。可惜，全世界都未能善用這個窗口期，印鈔皆大歡喜，但如果做結構性改革，就會產生一大堆輸家，擔心流失選票下，最後只能不斷QE。」
他續解釋：「奧巴馬鼓吹改變而上台，八年過去了，沒見到多少改變。特朗普更想改變，作為候選人他可以靠一張大嘴巴、一個Twitter想做就做；作為總統，他就要與國會、政府機關、媒體打交道，只會愈做愈沮喪。中國呢？頂層改革設計很漂亮，一到下面，利益就擺不平，改革舉步為艱。現時改革已陷入利益的泥沼中。」
近年「一帶一路」彷彿成了解決中國經濟困局的萬靈藥方，陶冬對此有很大的質疑，強調「一帶一路」絕不是改革的替代品。
「一帶一路」經濟效益存疑
陶冬分析，中國經濟問題的核心在於民營投資收縮，出路在於重新燃起民間投資的積極性。「過往政府透過自己投資來維持GDP增長，導致當前這麼大的金融風險，明顯是錯誤的。如果將『一帶一路』作為改革的代替品，同樣是錯誤的」。
他形容，「一帶一路」是中國重大的戰略，一定會實施，亦會明確帶來戰略上的回報，但也要清醒地意識到其中的局限，只會有部分項目可帶來經濟的回報。「首先，『一帶一路』是海外投資，刺激的是海外經濟，帶動的是海外收入增長，能否收到錢成疑。你拿了民脂民膏到海外去，把錢借給人家來買中國的東西。他們當然歡迎，但將來如果他們賴賬不還錢呢？想藉此解決產能過剩？是否簡單地將鋼鐵扔到海裏面，也是一種方法呢？」
他認為，以經濟效益來衡量， 「一帶一路」未必有這麼多好項目，除了信用風險，亦會因政治風險而蒙受損失。「2009年中國耗資75億美元與委內瑞拉合作在興建高鐵，不消幾年已變成廢鐵。」
陶冬熟悉國情，他希望反貪腐運動清除阻力，有助於改革，也寄厚望下半年召開的中共十九大。
——節錄2017年七月號《信報財經月刊》
