香港常說要經濟轉型，陶冬卻說，香港已錯過前十年的黃金轉型期。好的不來，壞的不走，轉不了型的香港繼續依靠樓市、股市，但隨着內地熱錢失控般湧入，兩者的泡沫持續擴張，到了史無前例的階段。災難來臨前，香港有辦法避過嗎？

撰文：許創彥  本刊記者

香港最大的過錯，就是錯過。

儘管政府最近大談創新科技、經濟轉型，豪言the best is yet to come，但在瑞信亞太區私人銀行董事總經理兼大中華區副主席陶冬眼中，the best is actually over：「這十年，是中國經濟真的騰飛的時期，香港錯過了。在此期間，除了自由行，香港的得益都不多，更重要是沒從中做出一次經濟轉型。而這些機會對香港經濟發展也許是百年一遇的。」

結果，溜走機會，迎來暗湧。香港人繼續炒樓、炒股，但在內地熱錢主導下，兩大領域風險愈滾愈大，儼然一枚快爆的核彈，出意外時，後果不堪設想。

人類史上最大的樓市泡沫

內地樓市泡沫近年傳染到香港。陶冬指出，面臨嚴峻危機，香港政府幾次嘗試調整房地產，比如覓地、將印花稅劃一調高到交易額的15%，為過於亢奮的樓市降溫，可是問題不在香港內部，而是內地熱錢太過洶湧，一切政策皆徒勞無功。如今只有在中國房地產有所調整的前提下，香港房地產方有調整空間，主動權在中國手上。

2003年前，香港的房地產主要跟美國聯儲利率、貨幣周期掛鈎；2003年後， 香港向中國靠攏，房地產也漸漸跟內地掛鈎。及後，中國樓價持續飆升，連帶香港樓價也只升不跌，到了一個讓人咋舌的地步。

現時中國樓市有多瘋狂？陶冬親身說明：兩年前，他在上海市郊買了一個單位， 那裏偏遠，公共交通系統又落後，所以他買後一直閒置着，甚至忘記了那單位。

18個月過去，忽然一天，他收到地產經紀的電話：「陶先生，你有興趣賣那單位嗎？」

那單位價格原來升了17%。陶冬暗喜，但他不甘於此，隨即帶點貪心地說：「嗯，未升到40%還是別打給我吧。」

豈料同日下午，電話就響了，經紀雀躍大喊：「陶先生，陶先生，快到40%了！」

「你看，上海樓市去年就是如此失控。」即使去年11月，國家主席習近平在中央經濟工作會議強調「房子是用來住的，不是用來炒的」，中國樓價增長放慢了腳步，但陶冬認為，熱錢其實只是從上海等一線城市流向二三線城市，樓市泡沫依舊極度龐大。

這泡沫無一不讓人擔心。1990年，日本經濟泡沫爆破前，房地產總值為GDP的200%；美國在08年金融海嘯前，房地產總值是GDP的170%。中國呢？目前為止，數字已達250%，陶冬形容，此泡沫之大，「在人類歷史上可謂聞所未聞。」〔見圖〕

香港銀行危機比中國大

香港金融界命運類似。2011年前，中國經濟增長迅猛，每年實際增長逾8%，看到此光景，香港銀行大手筆貸款給中國企業。

然而，自2011年起，中國經濟增長往下行，中國政府「保八」不再。錢賺少了，但國內企業仍頻頻大手筆向香港借錢，讓香港銀行收不回錢的風險急增。根據國際結算銀行（Bank of International Settlement）的統計，香港的信貸擴張差額（credit to GDP Gap）在2011年後衝上30%，一直冠絕全球，2015年時更高達38.6%〔見圖〕；08年金融海嘯前，美國的信貸擴張差額也只不過10%，香港現況比美國當年還要高三倍，非常誇張。

信貸危機與日俱增，國際金融機構亦不看好香港前景。今年10月初，日本野村證券再發預警，香港在60個早期預警信號中，有52個亮起紅燈，比1997年亞洲金融風暴時還要多，屬最高危地區。

前景堪虞，金融行業真的會在短期爆煲嗎？

陶冬自言不是算命佬，不懂預測，他現在只寄望中國政府全面落實去槓桿政策，以限制金融槓桿增長來紓緩國內信貸危機。不過，過往中國人民銀行從不乏去槓桿措施，只是一看到GDP放緩就半途而廢，這次歷史會重演嗎？

對此，陶冬不以為然：「我覺得今次不同，今次去槓桿是由習近平主導，他是一個願意以短暫痛楚來換取長期穩定的人。」早在今年4月，中央政治局會議已反覆提及「風險」31次，在中國共產黨文件前所未見，顯示當局已視「去槓桿、防風險」為當務之急。陶冬相信十九大後，習近平的權力會更鞏固，去槓桿在未來五年將更徹底。

面對這場史上最大型的經濟危機，香港人肉隨砧板上，要看內地如何拆彈。熟悉內地宏觀經濟的陶冬留給大家一絲樂觀。

——節錄自十一月份《信報財經月刊》