海航是一個謎，圍繞着它的傳言不絕於耳。它近年靠不斷「買、買、買」壯大，以至現時靠不斷「賣、賣、賣」救亡，每一次都引來市場注目。本刊記者帶着滿肚子疑問，遠赴海南這個冒險樂園，希望能揭開其神秘面紗。發現海航的興衰是具中國特色國家資本主義的一個側寫。

撰文：許創彥（海南島）、李潤茵（香港）連線報道

「這是個千載難逢的機會。」

在三亞一家五星級酒店，任職國內大型地產商的李總直言，如今全中國稍有實力的同行都齊集海南，「想趁它最虛弱的時候，瓜分這塊肥肉」。

他口中的「它」，就是海航。十年前，香港人對海航聞所未聞，但其實早於2006年，它已收購香港兩家航空公司，易名為「港航」和「快運」。不過要真正進入港人視線範圍，莫過於2016年12月起，以破紀錄的272億港元，在四個月内投得四塊啟德地。跳出香港，德銀、希爾頓酒店的幕後大股東也是海航。2015年至今，它對外併購額逾400億美元。

可是不足一年，「土豪」變「債仔」，中國民航局、華南藍天先後追數。《華爾街日報》估計，其債務高達900億美元，標普甚至把其信貸評級下調至「垃圾級」，美林、花旗見狀割席，拒絕借貸。

海航從來是個謎，1993年1000萬起家，連飛機翼也買不起；2017年，宣稱總資產1.5萬億元人民幣（下同），資產滾大15萬倍。究竟這家公司如何玩弄數字，最後反被數字玩弄？

生逢其時

說出差去海南島，不如說出差到海航島，記者未到海口已感受到海航威力：坐的香港航空，設計跟海航客機一樣；降落前，一個印有海航標誌的建築物在荒野中顯得分外搶眼；到埗的地方是海航擁有的海口美蘭國際機場；住的是海航酒店。想知道這個王國怎樣拔地而起，大概要兼看改革開放史。

創辦人陳峰原為民航局公務員，1990年為配合海南經濟特區發展，被委派到當地，獲省政府打本1000萬元成立海航。但這筆款項連飛機零件都付不起，這位「下海」公務員惟有靠把口搵食，跟銀行侃侃而談海南發展、航空業在海南需求將如何龐大，憑三寸不爛之舌得到大筆貸款。

這筆錢大得讓海航可破天荒引入兩架波音客機，在15條航線上飛行。1995年公司漸具規模，但因負債率過高，銀行不願意再貸款。適逢民企改革允許股份制，陳峰索性跑到華爾街，說服索羅斯投資2500萬美元，海航遂成為內地首家引入外資的航空公司。

愈蝕愈買

千禧年起，海航開始大舉掃貨，先後盡攬長安航空、新華航空、山西航空、海口美蘭機場、三亞鳳凰機場，躋身為中國四大航空公司，與三大國企平分秋色。然而，橫掃千軍的代價是背負逾20億元巨債。禍不單行，2003年沙士爆發，政府只救國企，不救民企，海航債務問題雪上加霜。

這種債務纏身的故事貫穿整段海航史，往後15年，它與高負債、高槓桿的共舞更明顯，但集團反而幾何級數膨脹，由區域航空公司晉身國際大品牌。背後全因陳峰施展「海航煉金術」：借貸，收購，抵押，周而復始，還愈玩愈純熟。

四招圈錢

第一招就祭出「空手套白狼」。儘管2003年海航虧損連連，仍能入主西安民生為大股東。後者是當地國企百貨公司，西安市財政局轉售25.56%股本，海航原本需支付總價1.7億，可翌年西安民生中期報告，卻赫然顯示公司原來要向海航付1.9億，以換取結算、金融等服務。換言之，海航不費分文便收購了西安民生，並且迅速將對方充足的現金流納入體系，一下子解決自身財困，更進而壯大貸款能力，一箭雙鵰。

短短二十餘年，海航不斷從巨額虧損中解圍、存活下來。2008年，歷史又重演，但海航這次不玩收購，轉而開拓新戰線──「物流航運業務」，計劃五年內規模達200艘遠洋運輸船隊。通過「融資、重組、再投資」這套方程式，海航遇險就索性開新戰場，輕鬆「華麗轉身」，結果海航由核心業務，發展出航旅、現代物流、實業、資本、科技及創新金融六大板塊。

錢從何來？大部分靠財技「換」回來。陳峰很早已經「善用」上市平台，目前旗下擁有逾十間中港上市公司，近年特別積極在港「買殼」。業內人士解構，海航會先成為該上市公司的控制人，及後會透過高價收購其他資產，把資產放進該上市公司，並在增發過程中，利用集團旗下的其他上市公司互相擔保、認購，最後再抵押那隻「殼」換取新融資。

除此以外，海航也在A股上演「供股抽水」。短短9日，五間海航系公司接連增發股份，吸水537億，當年有內地傳媒為海航埋單計數，單單2015年，集團就足足集得820億。

粉紅財團

「我2015年入職，當年只做了六個月，但年終獎已等同五個月薪水。」任職海航子公司的小黃向記者說，他當時的年終獎就接近兩萬五，「在海口，一個本地大學畢業生起薪普遍三千，兩萬五足夠付一輛國產車首期了」。

他續道，各個部門每年都設業績目標，前幾年很易達標。此現象追溯到2008年金融海嘯，央行四萬億救市，聯同地方政府和銀行「放水」，海航再次受惠於國策，把握時機「走出去」，搖身成「國際大豪客」掃貨。那份艷羨的年終獎金反映出海航過去幾年的「戰績」。

然而，併購總額破頂背後，卻進一步推高負債率。《中國經濟網》形容海航為「債務鋼絲上的商業帝國」，單單2016年，旗下多間上市公司的資產負債率都在七成之上。

陳峰總會反駁「全中國沒人看懂海航」，但國家看穿了。國務院發展研究中心企業發展研究所副所長張文魁便提出「粉紅財團」一詞，指不少民企搞金融、房地產、貿易，熱中資本運作，動輒借上幾千億貸款，儘管列入中國500大，甚至世界500大，但大部分皆無力還錢。

這堆「粉紅財團」更為中國帶來三大風險：一、吸走國家大部分信貸；二、扯高槓桿率；三、外滙儲備驟降。2016年底，發改委、商務部、人民銀行及外管局首次聯合表示，密切關注非理性對外投資傾向。這一年，遂成為中國企業海外併購的分水嶺。

不倒企業

小黃完全體會到政府這句話的威力，他去年年終獎頓時縮水超過一半，剩下一萬多元。後來，市傳銀監會點名「出海四天王」（安邦、復星、萬達、海航），要求各銀行對四間企業進行摸底排查。海航榜上有名，多家同系上市公司股價應聲下跌。

負面消息纏身，據聞海航已下「封口令」，不許員工接觸媒體。記者找到小黃前，曾聯絡多名員工， 有些婉拒，有些臨時失約，大多怕跟公司口徑不一，惹禍上身。

記者到海南第一天，市場傳出海航41萬人裁員10萬的消息。作為內部員工，小黃不以為然：「海航是海南省的名片，海航出事，地方政府一定會救。」2017年底，海南省省長就高調出聲明：「海航好，海南好；海南好，海航更好。」

有當地人表示，省長刻意提及一家民企，並將其與地方掛鈎，那是「前所未見」。記者走訪海口及三亞五天，接觸的人一律堅信：海航大到不能倒。實情又是否如此？

有形之手

過去數年，海航是「出海」的排頭兵，開疆拓土特別勇猛。據統計，被監管機構點名的五間民企中，海外併購金額約600億美元，海航自己一家已達400億元。

然而，狂飆突進惹起猜疑，中央開始擔憂「出海四天王」帶着資金一去不返。在中央警告下〔表一及二〕，多間「海外併購明星」即使狼狽不堪，都只好立刻配合：萬達不惜壯士斷臂，將酒店、文化及旅遊項目，售予富力及融創，並且放棄收購英國倫敦Nine Elms地皮；復星則不斷下調槓桿比率，獲官媒肯定為「理性」出海。

唯獨海航「樂而忘返」。「這樣政府會懷疑，你是真的收購，還是希望資產轉移？」李總認為，「既然你跟政府方向不一致，那它就不借錢給你了。資金問題就此出現，很簡單」。

海航應對資金緊絀已很老練，但今次他們再也不可施展「海航式煉金」。隨着內地收緊銀根，境外機構也跟隨步伐，對中國併購邀約變得謹慎，海航「高負債增長」的模式被迫喊停。

變賣家當

近半年，海航史無前例拋售資產，繼曼哈頓甲級寫字樓、悉尼One York寫字樓等後，下一步擬將瑞士餐飲集團Gategroup分拆上市。這位原「啟德大地主」近日更轉售三幅地皮予「本地薑」恒地及會德豐，套現223億港元，目前中港發展商已經虎視眈眈最後一塊「海航地」。

以為就此能化險為夷？「你忽然拿一大筆錢離開，外國政府靠此收稅，一定不准。」李總指，遠水不能救近火，國外的錢卡死了，「國內的也必定要賣來還錢」。

3月份，海航已率先出讓「海南高和房地產」和「海南海島建設物流公司」的100%股權予融創，即時套現近20億人民幣；近日也傳出他們將出售上海及北京的9座物業，估值達140億。

現在連經營多年、總部所在地大英山也「大方」尋求合作夥伴，融創、富力、中糧、碧桂園都據聞有意分一杯羹。

「人總愛買便宜東西。現在他們開價不高，討價還價的底氣也差些。原本一個杯子值100元，但現在85元買得到，我一定買啊。」李總斷言，海航地段好，日後肯定升值，他這個潛在買家正伺機而動。

大小通吃

我們都能在報道中，看到海航如何向大鱷賣產套現；可是，只有走到海南街頭，才驚覺海航的「籌旗」是有多無孔不入，小散戶都要一網打盡。

第三次入選《哈佛商業案例》時，陳峰被多番讚揚善待員工，其中一個例子是：眼見海口樓價持續上升，他們建了「海航城」（HNA Town），以低於市價50%的成本價賣給15000個員工。此計劃在海口仍然繼續，在總部附近的新盤「海航豪庭」也撥出部分單位作員工單位。

但現在，由於資金短缺，這些員工福利出現質變。「我買了，可我不是海航員工！」一聽到記者提起「海航豪庭」，八十後的Sam便搶答。他去年底借任職海航朋友的名義，訂了「海航豪庭」的「南苑」，打算用來投資。工程預計2019年才動工，但他已經真金白銀付出了60萬訂金。

跟Sam一樣，這批準業主不乏「外人」，也有些是員工跟「外人」合資，後者供大份。Sam說，員工單位價格約16000元一平方米，比起街外人價格的21000元，便宜5000大元。「儘管吸引，但很多員工其實也沒能力買，海航自己也很清楚錢來自社會。」

不過，他認為海航現在缺錢， 管不了買家是誰，籌到錢就行。「如果他們忽然問我們這些外人拿錢，那是非法；現在他們借員工的名義，向我們（賣房）拿錢，這就能避開法律。」所以，這些所謂宿舍，背後不少實際是融資籌碼，Sam就評價：「即是變相集資，那是海航的慣用手段。」

2018年年初，Sam買單位時海航已屢傳資金問題，他喜獲「內部消息」指問題沒那麼嚴重，「但後來發現問題嚴重得多」。如今，他心頭都有絲絲擔心，怕單位不能如期到手，隨時拖一年半載。

國進民退

正值進退失據、內憂外患，風雨飄搖之際，海航於今年2月第四度入選《哈佛商業案例》。「他們很大野心！」撰寫報告、研究海航逾十年的哈佛大學費正清中國研究中心前所長柯偉林（William C. Kirby）接受本刊專訪時坦言，因此「海航資金出現問題，一年前其實已見端倪」。

靠債務增長，後來弄得債台高築的企業不只海航。柯偉林指，這種發展模式在中國俯拾皆是，源遠流長，而且橫跨各行業，「他們愛收購資產來分散風險」。

而且，在中國要成功，企業都必須依附政府，「但中國的政策又可以在彈指間改變」。所以，柯偉林認為，海航今次身陷險境，「是因為它在風向改變後反應不夠快」。

「海航危機」帶給中資企業的訊息直接了當：儘管你是民企，都必須完全遵從黨的路線。現在，每家大公司皆設黨支部，早前更傳出政府將入股大民企，「凡此種種，已看到中國共產黨捏得民企更緊」。

改革開放四十年，這位精通中國商業史的學者認為，民企與國企走到今天已難以分辨，「這對黨絕對是好事，可是對商人來說，卻很難說了」。

即使境外投資頻頻觸礁，但海航在「一帶一路」沿線的投資卻安然無恙，以77億港元收購新加坡物流解決方案提供商CWT更入選為「十大投資併購案例」。海外併購，最安全的仍是緊跟國家路線。

經海航今次一役，民企巨頭今後進軍海外的作風將不再那麼「土豪」，癲價收購短期會絕跡。

（為保障受訪者身份，李總、小黃和Sam均為化名。）

——節錄自四月份《信報財經月刊》