中國金融市場愈管愈死 發展一潭死水
2018年10月25日

雖然年初至今中港股市表現欠佳,就本欄以有限的知識分析,這次的中港股市調整,除了是因為年初中港兩地「白馬股」太白(股價過熱)之外,整體而言是人禍多於天災。一旦相關的監管機構高抬貴手,放過中港股市的投資者一馬,中港股市的表現,應可重返較為正常的估值水平。

擇文:林少陽

中國的國家總債務偏高,一直被看淡中國經濟的論者所詬病。中國最大的債務來源,其實是大型國企及地方政府向國營銀行借入的內債。以全球標準來說,中國家庭的平均債務水平,仍未達危險級別。

中國的家庭債務比率,並非全無隱憂。自2008年金融海嘯以來,中國的家庭債務佔GDP比率,增速卻幾乎是全球最高。更重要的是,雖然目前中國的家庭債務佔GDP比率仍較美國低逾27個百分點,但是中國目前的發展方向是按年以4%以上的速度持續惡化〔圖一〕,而美國則連續10年以每年2%的速度持續改善(惟最近3年減速已放緩至0.34%)〔圖二〕。

如果中美兩國皆按其目前的速率變化,中國最快於2023年超越美國。也許是基於上述原因,中國政府年初至今,一直致力去除財務槓桿。不過,被本欄視為苦口良藥的去槓桿努力,不知是否被美國的貿易戰威脅打亂了節奏,近幾個月令人頗有藥石亂投的感覺。當中,最為國民所詬病的,首推其嚴格實施的社會保障基金供款,由原來「開一眼閉一眼」的只按最低工資供款,變成強制性全數按實際工資供款,僱員變相減薪近10%,僱主利潤亦可能因供款負擔增加而下降數個百分點至逾10%不等。

上述影響,還未計算因為實際可支配收入減少、令社會消費能力下跌而衍生的負面經濟打擊。

另一令人費解的現象,是適值中美貿易戰陷入水深火熱之際,中國的監管機構,竟正致力同步打擊自己國家最優秀、各個行業中的領頭羊,而首當其衝的便是騰訊。另一科網巨企阿里巴巴,則在毫無先兆之下,創辦人之首馬雲宣布打算於一年內提早退休重執教鞭。

另一邊廂,有不少論者開始擔憂,雖然美國目前已經全民就業,但特朗普總統仍然繼續向富人及上市巨企減稅,經濟或會在未來幾個季度變得過熱。不過,從圖二所顯示的美國家庭負債佔GDP狀況來看,截至2018年3月底,家庭財務狀況仍在持續改善之中。反觀,資產負債表呈現惡化的,反而是目前家庭債務仍然處於相對低位的中國。

新興市場流動性將惡化

隨着美國聯儲局持續去槓桿,新興市場的流動性或有機會在下半年進一步惡化。如果有下一波的金融風暴的話,風眼很可能是在新興市場而非以美國為首的成熟市場。

目前,中國經濟最弱一環,並非其股票市場,因為股票市場只佔家庭財富一個極小的比率,經過多年的資產升值(泡沫化?),家庭財富最大的蓄水池是在房地產市場,總規模達250萬億人民幣(佔家庭財富逾75%),其規模大約是A股總市值(佔家庭財富約15%)的5倍,是債券市場的8.3倍。

很可能正是這個原因,監管機構一直以來,都不太在意二級股票市場股東的利益是否獲得應有的保障。然而,中國政府如果確信國家必須去槓桿,債轉股是很重要的一着棋。只是,過去大半年來,監管機構連串打擊市場的行為,縱有萬千個更高尚的政策目標作理由,小股東看在眼裏,又怎可能心甘情願以債轉股?

事實上,全球主要經濟體(尤其是個別的新興市場)過去十多年來,皆債台高築。國際金融協會7月發表的報告指出,2018年首季,全球債務已攀升至247萬億美元新高,令債務佔全球GDP比重上升至318%,遠超出150%警戒線,其中家庭、非金融機構的債務水平升至186萬億美元,反映各國內在的信貸風險愈來愈大。而據國際清算銀行(BIS)計算,目前新興市場非金融機構信貸水平,已較2008年增加兩倍以上,當中南非和土耳其,外債總額佔GDP比重達到50%。

相比之下,截至2018年3月底止,中國最新外債總額只有6295億美元,只及2017年12237億美元GDP的5.1%。在一眾新興市場之中,中國的債務問題,其實相對來說並沒有外媒描述的那麼嚴重。只是,中國金融市場監管機構,對各個經濟環節有越管越死的老毛病,這才是中國股票市場近年發展一池死水的重要原因。

衡量債務嚴重程度,亦可參考一個國家的外債償債率(debtservicingratio),即是指本年度國家的還本及付息總額與商品及服務出口總額的比率。一般認為,國家的外債償債率升至20%至25%為一個重要的警戒線。目前,外債償債率最高的新興市場,分別是巴西、印尼、土耳其和阿根廷,最新數據已達到51.2%、39.6%、39.3%和34.9%,遠遠高出國際公認的安全警戒線。反觀,中國最新季度的外債償債率僅為6.1%。

至於另一個窺探會否出現結構性經濟危機的指標,是一個國家的外滙儲備。眾所周知,中國是全球外滙儲備最高的國家之一。即使過去兩三年曾經出現走資,在國家致力堵塞資金外逃渠道之後,問題已暫時得以紓緩,過去一年外滙儲備一直穩住於3萬億美元以上的水平。

不少論者認為,2008年金融海嘯十周年後的今天,環球經濟或有機會在未來一至兩年內重新醞釀另一個經濟危機。而從上文的宏觀經濟數據分析,較大機會出現經濟危機的國家,看來已逐步於今年不同時段曝光,大熱門依次為土耳其、阿根廷及巴西。

——節錄自10月號《信報財經月刊》