多項研究證明樓價與實質利率和資金流向有關，而過去多次房產泡沫爆破均出現事前加息，加息的幅度亦不過3至4厘，從按揭供款的負擔而言每月也不過是增加一千幾百元，其後卻出現泡沫爆破，相信這不大可能與增加按揭供款有關；相反，利率回升令資產估值改變，主宰資金流向，引爆房產泡沫的可能性較高，亦較合邏輯。

撰文：姚松炎 房屋發展研究中心創辦人

美國聯邦儲備局自2015年底起，至今加息8次，幅度合共2厘。過去由於大量熱錢流入香港，因此銀行一直沒有跟隨美國調高最優惠利率（PrimeRate），即使香港銀行同業拆息亦沒有升足2厘。然而，近月港元持續觸及聯滙機制的弱方兌換保證上限，促使金管局多次干預市場，已合共買入接近千億港元（詳情可以參考筆者在7月號《信報財經月刊》的分析1），市場的加息壓力開始浮現，對資產價格的影響亦慢慢出現。至今年9月底，美國再度加息，香港多家銀行終於調高最優惠利率0.125厘。

關於加息對樓價的影響，坊間的分析絕大部分只計算對每月按揭供款的影響，因此認為今次加息幅度輕微，每月供款只會輕微增加幾百元（以貸款額420萬元計，按揭年期30年，利息由2.15厘上調至2.275厘，每月供款上升約300元），認為對樓價的影響不會太大。

貼現率若升至2.6厘  樓價跌10%

其實一般教科書都已清楚指出，利率對樓價的影響不限於按揭供款，更重要是影響投資者對資產估值的要求回報率變化，決定資金流向，因為利率是借貸的成本，直接影響貼現率。根據差估署統計，最新（7月份）丙類和丁類住宅的物業市場回報率只有2.2%和2.1%。在此超低回報率的情況下，輕微的貼現率上調，均可造成樓價較大幅度的向下調整。根據貼現現金流模型估算，貼現率若由2.1厘上調至2.225厘（+0.125厘），樓價可下跌3%；若貼現率由2.1厘上升至2.6厘（+0.5厘），樓價可下跌10%。

事實上，差估署在9月底公布香港住宅樓價在8月份的指數終止了過去28個月向上增長的趨勢〔圖一〕，而中原指數亦已連續多個星期出現從高位回落的狀況。

加息嚴重影響大投資者資金流向

對於小投資者而言，按揭的資本槓桿比例只有1.5至4.5倍，所以未必見到細微利率變化的影響，然而，對大投資者而言，資本的槓桿比例可以高達25至50倍，加上全球資金泛濫，投資市場競爭激烈，因此即使極微細的借貸成本上升，都可以嚴重影響大投資者的資金流向決定。事實上，已有超過800億港元的資金流出香港，令8月底的銀行體系結餘降至763.5億港元。

譬如1990年代著名的長期資本管理公司（LTCM）的避險基金，專門從事高槓桿的微利差套戥交易，槓桿比率高達25至30倍，利差可低於0.1%，1998年初的融資金額總值約1250億美元2，即使利差只有0.1厘，利潤亦可能非常可觀。

回顧過去三次房產泡沫爆破，均與加息周期有關。首先是日本在簽署《廣場協議》後，利率由1989年起開始上升，兩年時間利率由2.5%上升至6.0%，房產泡沫隨後爆破。

三次房產泡沫爆破均涉加息周期其二是1997年的亞洲金融風暴，香港的樓價下跌了差不多七成，而香港因聯繫滙率的關係，自1994年起利率隨美國上升，由1993年第四季的3.63%上升至1995年第三季的6.19%，至1997年更抽上10%以上水平，房產泡沫隨後爆破〔圖三（a）、（b）〕。

第三個例子是美國的次按風暴，同樣出現於加息之後，自2004年美國進入加息周期，在3年間聯儲局的3個月債券息率由1%上升至5%，2007年便發生次按風暴，樓價急跌，隨後更引發國際金融風暴。

——節錄自11月號《信報財經月刊》