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2018年11月12日 推介文章

加息或爆走資潮 港樓勢危

多項研究證明樓價與實質利率和資金流向有關,而過去多次房產泡沫爆破均出現事前加息,加息的幅度亦不過3至4厘,從按揭供款的負擔而言每月也不過是增加一千幾百元,其後卻出現泡沫爆破,相信這不大可能與增加按揭供款有關;相反,利率回升令資產估值改變,主宰資金流向,引爆房產泡沫的可能性較高,亦較合邏輯。

撰文:姚松炎 房屋發展研究中心創辦人

美國聯邦儲備局自2015年底起,至今加息8次,幅度合共2厘。過去由於大量熱錢流入香港,因此銀行一直沒有跟隨美國調高最優惠利率(PrimeRate),即使香港銀行同業拆息亦沒有升足2厘。然而,近月港元持續觸及聯滙機制的弱方兌換保證上限,促使金管局多次干預市場,已合共買入接近千億港元(詳情可以參考筆者在7月號《信報財經月刊》的分析1),市場的加息壓力開始浮現,對資產價格的影響亦慢慢出現。至今年9月底,美國再度加息,香港多家銀行終於調高最優惠利率0.125厘。

關於加息對樓價的影響,坊間的分析絕大部分只計算對每月按揭供款的影響,因此認為今次加息幅度輕微,每月供款只會輕微增加幾百元(以貸款額420萬元計,按揭年期30年,利息由2.15厘上調至2.275厘,每月供款上升約300元),認為對樓價的影響不會太大。

貼現率若升至2.6厘  樓價跌10%

其實一般教科書都已清楚指出,利率對樓價的影響不限於按揭供款,更重要是影響投資者對資產估值的要求回報率變化,決定資金流向,因為利率是借貸的成本,直接影響貼現率。根據差估署統計,最新(7月份)丙類和丁類住宅的物業市場回報率只有2.2%和2.1%。在此超低回報率的情況下,輕微的貼現率上調,均可造成樓價較大幅度的向下調整。根據貼現現金流模型估算,貼現率若由2.1厘上調至2.225厘(+0.125厘),樓價可下跌3%;若貼現率由2.1厘上升至2.6厘(+0.5厘),樓價可下跌10%。

事實上,差估署在9月底公布香港住宅樓價在8月份的指數終止了過去28個月向上增長的趨勢〔圖一〕,而中原指數亦已連續多個星期出現從高位回落的狀況。

加息嚴重影響大投資者資金流向

對於小投資者而言,按揭的資本槓桿比例只有1.5至4.5倍,所以未必見到細微利率變化的影響,然而,對大投資者而言,資本的槓桿比例可以高達25至50倍,加上全球資金泛濫,投資市場競爭激烈,因此即使極微細的借貸成本上升,都可以嚴重影響大投資者的資金流向決定。事實上,已有超過800億港元的資金流出香港,令8月底的銀行體系結餘降至763.5億港元。

譬如1990年代著名的長期資本管理公司(LTCM)的避險基金,專門從事高槓桿的微利差套戥交易,槓桿比率高達25至30倍,利差可低於0.1%,1998年初的融資金額總值約1250億美元2,即使利差只有0.1厘,利潤亦可能非常可觀。

回顧過去三次房產泡沫爆破,均與加息周期有關。首先是日本在簽署《廣場協議》後,利率由1989年起開始上升,兩年時間利率由2.5%上升至6.0%,房產泡沫隨後爆破。

三次房產泡沫爆破均涉加息周期其二是1997年的亞洲金融風暴,香港的樓價下跌了差不多七成,而香港因聯繫滙率的關係,自1994年起利率隨美國上升,由1993年第四季的3.63%上升至1995年第三季的6.19%,至1997年更抽上10%以上水平,房產泡沫隨後爆破〔圖三(a)、(b)〕。

第三個例子是美國的次按風暴,同樣出現於加息之後,自2004年美國進入加息周期,在3年間聯儲局的3個月債券息率由1%上升至5%,2007年便發生次按風暴,樓價急跌,隨後更引發國際金融風暴。

——節錄自11月號《信報財經月刊》

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