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2020年1月12日 推介文章

香港零售寒冬 舖租緣何不跌反升

香港零售市道進入寒冬,最新10月份零售總值出現有紀錄以來的最大年度跌幅,達24.3%,自2019年2月起連跌9個月,估計11月份數據繼續下跌;店舖的價格指數比零售總值的下跌時間還要早一個月,自2019年1月份起已經連跌9個月。然而,店舖的租金指數卻至今(最新9月份)仍然上升,背後有何玄機?

撰文:姚松炎

有兩套理論可以同時解釋店舖的租金調整與價格調整不同步的原因,前者是認為租務市場在議價上有較高的交易費用(相對於成交成本),而後者則認為是利率變化令到價格需要調整,兩者都言之成理,孰是孰非?

首先,市場的所謂租金和價格資料未必準確,但租務市場的造市成本比買賣市場的為低,這一點反而少見談論,但由於沒有證據,亦只可暫且假設資料真確;即使如此,租戶仍然受制於資訊滯後和資訊不平衡的問題,當租金指數調整緩慢,甚至仍然上升,租戶隨時因為資訊滯後或不平衡而租入貴舖,血本無歸,而他們的成交又為租金指數帶來繼續上升的數據。

資訊滯後和合約精神

一般產權經濟學者解釋市場租金黏度較高的原因大多從租約入手,因為即使市道蕭條,但只要租約未到期,業主一般都不會自動減租,情願等租約到期再作打算,此所謂合約精神,因而導致租金調整期相當漫長,而且是緩慢下跌(因為每個月只有一小部分店舖的租約到期,除非大規模同時提早結業),不會像買賣般突然大幅下跌。這種租金黏度高的問題不利市場復元,反會加劇市場波動,這是市場效率的老問題,本來如果租金適時調整,租戶便可繼續有利經營,員工便可繼續有工開,但由於租金調整滯後,租戶可能被迫提早結業,員工可能面對失業困境,更多失業令到消費進一步下滑,形成惡性循環,使更多店舖結業,租金須要更深的調整。然而,再過一段時間,當租金終於回落到位,租戶又可以再次有利經營,重新聘請員工,形成波動式的周期現象。

而坊間經常提出的一種解釋似是而非,很多租戶都認為開業時花了一大筆裝修費和牌照費等支出,若果提早結業,便回不了本,因為捨不得這些前期投資成本,只好繼續蝕本經營。傳統經濟學認為這種解釋不理性,因為裝修費和牌照費是已出之物,無論如何也取不回來,即所謂sunk costs。然而,近年有行為經濟學者提出經濟行為受人的心理因素影響,捨不得就是捨不得,沒有什麼理性不理性。

最後,還有關於地點對生意的影響因素,有不少業務講究熟客,搬遷會失去熟客群,得不償失。加上近年政府每每在經濟不景時有振興經濟和支援小店措施,上月更有富豪基金派錢救濟商舖租戶,形成期望有人打救等因素,業主更加不會大幅下調租金,令到租務市場更加難以改善。

相反,若以利息理論解釋,1994-1995年及2018-2019年都是正值美國進入加息周期,實質利率由負轉正階段,合理地解釋了價格指數急跌的原因。最重要的一項關鍵驗證是1998年的一次例外,若以租約等交易費用來解釋租金滯後,其推斷是租金永遠滯後於價格,不可能有例外。相反,若以利息理論解釋,房產價格同時受租金和實質利率影響,當時1998年美息橫行,至9月更開始減息,對承托價格有利,而亞洲金融風暴主要引發亞洲經濟不景,直接打擊消費力,因此租金先行下跌,比較合理解釋這次例外。

——節錄自1月號《信報財經月刊》

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