聯滙無先天缺陷 惟憂後天不足
2020年7月14日

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一般來說,只要香港有足夠的外滙儲備,便能保證聯繫滙率制度,港元與美元可繼續掛勾。(彭博圖片)

香港聯繫滙率制度從來不需要「批准」,只需要對象貨幣大量流通;阿根廷的失敗經驗,證明的不是聯繫滙率有先天缺陷,而是不守規則的後天缺失足以令制度崩潰。

撰文:經濟3.0(徐家健、梁天卓、曾國平)

香港貨幣發行局制度幾經變革

徐:年輕一輩可能並不知道,在1983年開始以1美元兌7.8美元的固定滙率,不是香港首次採用聯繫滙率或貨幣發行局(currency board)制度。事實上,香港的貨幣發行局制度幾經變革,其歷史可以追溯到戰前的1935年。

梁:是的,在此之前,香港政府的貨幣制度基本是跟隨大陸的銀本位制度。可是,在1934年美國突然決定以高價大量買銀,結果導致中港大量白銀外流,在大陸執政的國民黨大受打擊,而港英政府則在1935年通過了《貨幣條例》在私人市場買入白銀。可能基於政治正確吧,身為英國殖民地的港英政府同時規定當時的三間發鈔銀行以1英鎊:16港元的兌換率,先要買入負債證明書(Certificate of Indebtedness)才可以印發港紙。這可以算是現時聯繫滙率制度的前身。

曾:據我所知,除了二戰期間日本佔領香港的時間之外,這個把港元與英鎊掛勾的貨幣發行局制度行之有效30多年,為什麼後來港英政府要港元與英鎊脫勾?

梁:回看歷史,英鎊在二戰後不斷貶值,令港元兌其他外幣(尤其是美元)的滙率不斷下跌,港英政府因此曾在六十年代提高港元對英鎊滙價。不過,其後英鎊持續下跌,港英政府在1972年唯有「政治不正確」,決定把港元與當時最大貿易夥伴的美元掛勾(當時滙率為1美元兌5.65港元)。我沒有當時英國政府與港英政府溝通的秘密文件,但從這些公開的歷史來看,似乎是港英政府主動脫勾,多於英國政府「不讓」港元掛勾吧?

徐:這是第一次港元與美元掛勾。我說「第一次」,因為在1974年港英政府決定與美元脫勾。你們記得這次是美帝「不讓」掛勾,還是港英政府主動脫勾呢?

梁:我認為是後者吧。當時美元其實亦在不斷貶值,港英政府在1973年曾把港元滙價提升至1美元兌5.085港元,但是資金仍不斷湧入。在短短兩年之內跟美元的一掛一脫,我都看不出美國有走出來說不。同樣地,在1983年現行聯繫滙率制度實施之時,港英政府也不需要徵得美國同意。

曾:其實只要有大量美元在市場上自由流通,港元要跟美元掛勾,又或世界上任何一個經濟將其貨幣跟美元掛勾,美國根本阻止不了。關鍵所在,從來是貨幣當局有沒有足夠儲備支持固定滙率。

徐:國安法可能會影響《美國-香港政策法》,但這法案是在聯繫滙率實施的九年後才出現。換句話,即使從來沒有政策法,或一朝美國一刀切地取消政策法,聯繫滙率制度都可以獨立存在。以事論事,美國可以如何不認可任何其他地方的聯繫滙率制度呢?由1994年到2005年,以及金融危機那幾年,人民幣基本上是跟美元掛勾的,後來才轉跟一籃子貨幣掛勾。從來,市場不太清楚這一籃貨幣是什麼,中國這樣做當然亦不需要其他國家認可。

阿根廷的失敗教訓

曾:回顧過去數十年的香港經驗,貨幣發行局制度是成功的。然而,有評論指香港的經驗是異數,因此過去的成功,不代表以後的成功。

徐:我同意香港的成功經驗是異數,因此其他曾實行聯繫滙率的失敗經驗,的確有參考價值。

梁:香港以外,學界最多討論的例子應該是阿根廷吧。

徐:同意。阿根廷的失敗經驗,非常值得參考。從1991至2002年,阿根廷的聯滙制度比我們的脆弱得多。

曾:但想當年,阿根廷的「貨幣發行局制度」,又跟我們的有點不同。

徐:是的,阿根廷的制度上有點不同,而這不同正是他們制度失敗的主因。行家說得好,阿根廷的制度是個currency-board-like system,即有點A貨「貨幣發行局制度」的味道。

梁:兩者的分別主要是什麼呢?

徐:同樣掛美元,亦同樣毋需美國認可。阿根廷的制度和香港制度的分別,在於前者從第一天的運作就偏離了貨幣發行局制度的一些基本原則。首先,正如多年前學者Steve H. Hanke和Kurt Schuler一篇名為What Went Wrong in Argentina的文章指出,貨幣發行局有三大特點:1、固定滙率及其錨定貨幣;2、以固定滙率不受限制地進出固定貨幣;3、淨儲備金為貨幣發行局外國資產負債的100%或稍多一點。換句話,聯繫滙率只是貨幣發行局的特點之一,無限制兌換和儲備的組成,對捍衞聯滙制度同樣重要。

梁:阿根廷的currency-board-like system,是偏離了哪一特點呢?

徐:在短短十年間,阿根廷的制度曾分別偏離了無限制兌換和儲備的組成兩大特點。曾經,阿根廷支持聯滙制度的儲備,只有六成多是外滙。然而,外滙比例過高亦不一定是好事,皆因可加可減的外滙比例,容許「貨幣發行局」有太多空間推行貨幣政策,一心二用的後果,最終導致市場對當局捍衞聯滙的信心盡失。例如在2001年,阿根廷央行的外滙儲備與貨幣基礎的比例,短短一年可以由兩倍和八成之間遊走。

梁:既想擁有固定滙率的穩定,又想要以貨幣政策干預市場的能力,結果是兩面不討好,守不下去。

曾:跟阿根廷變來變去的制度相比,金管局明顯地穩定得多。最低限度,香港不會像阿根廷那樣離譜,忽然不承認港幣可以換取若干美元,幾十年來只會機械式的在市場買賣港元,維持滙率穩定。你剛才提到外滙儲備不能有太多,怕的是央行抵受不住誘惑,以多餘的儲備去干預市場。香港的外滙儲備絕不是多一點點,現時已達3萬億港元的天文數字,比1.7萬億港元的貨幣基礎多一大截,是5000億港元流通貨幣的6倍。不過,金管局從來沒有試過將多餘的外滙儲備當成政策工具,多年來的態度一直是儲得愈多愈好,但求令港元穩如泰山。

——節錄自《信報財經月刊》7月號《別了!香港》