今年以來，多間投行相繼下調中國GDP增速，高盛由6%降至5.4%，標普則由5.5%調低至5.2%。復常進度不似預期，港大香港人文社會研究所所長、著名耶魯金融學者陳志武，上月出席港大經管學院「商業領袖項目」與港區省級政協委員聯誼會合辦的公開課時，為中國經濟走勢進行分析指出，加速下行反映信心不足，而且中國發展方向，已經出現結構性變化。
撰文：呂曼丹 本刊實習記者、李潤茵 本刊記者
長達三年的疫情封控，今年終於迎來結束，中國開始重啟經濟活動；另一邊廂，國內營商環境都經歷重大轉變，短短數年間，有互聯網的監管重拳、房地產企業頻頻爆煲、人口紅利逐漸消失，以及地緣政治所帶來的「脫鈎」等。
市場人士關注中國能否重拾增長步伐。事實上，新任國務院總理李強在不同場合，已經不斷釋放積極復甦的信號；然而，觀乎過去半年的數據，表現似乎仍未如理想，何解？陳志武開宗明義：「信心很關鍵。」他解釋，信心下降導致經濟減速，於最近幾個月持續下滑。至於如何理解「信心下降」呢？陳志武從三個層面分析：
第一，定期存款佔比上升。自2020年1月起，定期存款佔比已經不斷上升，甚至近月升速更快〔圖一〕。陳志武說：「定期存款和活期存款的區別在於，你把錢放在活期存款，利率會比較低，之所以有的時候，我們更想用活期存款，就是萬一我們明天要擴大投資、消費的話，如果是活期存款，現在就可以把錢取出來，但是定期存款6個月，就意味着，未來6個月都不可以把錢取出來。如果把錢取出來，罰款會比較多。」
這說明什麼呢？就是「人們即使有錢，也不想把錢花掉，也不想存在活期存款內，而是知道未來6個月、未來一年，不能夠花這筆錢，也許就會為未來做準備。為什麼未來比以前要做更多準備呢？就是因為很多人現在的信心，比以前下降了，所以具體行為就表現在定期存款的佔比上升」。
「失業」門檻不斷降低
第二，青年失業率居高不下。為什麼以青年失業率為經濟指標？「大家試想想，一旦社會出現就業緊張，哪個群組會首當其衝、最受影響？」答案自然是沒工作經驗的畢業生，因企業更大機會取錄具工作經驗的申請者，所以「青年失業率高低是一個很重要、需要關注的晴雨表；對於中國來說，過去約5年時間，更加是每年再上一個新台階，愈上愈高〔圖二〕！」
陳志武補充，更值得注意的是，國家統計局其實已經不斷調整「失業」定義。「原本一星期七天，三至四天沒有工作，就會被視為『失業』；現在，最新標準則是七天內，只要工作1小時，已經不算『失業』。」他舉例，即使在家中煮飯（其實沒有工作），也算作創造經濟價值，所以只要煮飯時間，一星期內加起來夠1小時，已經不算「失業」，目前問題在於「即使標準已經不斷下調，年輕人的失業率，5月份仍有20%」。
第三，民企投資額減少。跳出個人家庭層面，企業層面如何？他指出，對中國經濟來說，民企按照官方說法就是「56789」，即稅收貢獻超過50%、GDP貢獻超過60%、創新貢獻超過70%、就業貢獻超過80%，以及企業數量超過90%。簡單而言，要判斷經濟健康與否，民企非常關鍵；那麼，民企最近表現如何呢？客觀數據反映，2022年以來，民間投資增速持續低於全國。
「民營企業現在最擔心的是什麼？一是政策變化太快，所謂朝令夕改、頻率太高，很難進行長期投資；二是對私有財產保護的問題，我希望政協委員多提意見。」陳志武指出，對於「私有財產保護」的概念，遠不止於赤裸裸的財產侵犯（例如房產遭別人搶走），實際上還有其他體現方式。
「例如，通過新法例或新政策，該棟大樓的確屬於業主，但是他不能進去、不能入門，也不能出租。換言之，的確沒有把樓房給霸佔，只是由明天開始，人們不得在內逗留超過10分鐘」。那當然是極端例子，陳志武無非想解釋「看不見的方式」是怎麼一回事。「大家可以想像，那樣對樓價及租金構成什麼影響？對市場還有沒有吸引力？」他說：「對未來的追求可以非常大，關鍵是民企能否放心，如果他們能夠放心，中國有14億人口，生活改善空間總是很大。」
現在，國內愈來愈多專家開始呼籲政府出手救房地產。房地產對中國經濟有多重要？陳志武概括為「3456」，即是對GDP貢獻30%、銀行貸款佔比40%、對地方財政貢獻超過50%，以及在家庭資產佔比超過60%，大城市甚至達到70%，「為什麼要說這個呢？原因是談及中國經濟到底會繼續下行，還是會反彈？房地產能否反彈就非常關鍵，其他行業產生不了那麼大效果」。
然而，從房地產銷售所見〔圖三〕，5月份總額為3600億元（人民幣），同比下跌了6.8%，環比（跟4月份比較）則下跌10.8%，「大家可以想像每月跌幅10%，經濟還有多少經得起啊？從這個意義來說，接下來自然會關注基本面，即中國房地產還有多大發展空間，能為經濟注入動力？」陳志武坦言，中國房地產實際上已相當飽和。一來已經湧現大量空置房屋；二來中國每年新婚人數跌了一半〔圖四〕，也導致置業需求下降。
陳志武指出，人們所熟悉的「房地產強刺激」，其實始於朱鎔基年代，這位前國務院總理於1998年亞洲金融危機期間，為「穩經濟」推住房市場化改革，讓中國老百姓可買自己的房子，所以過去25年，城鎮化形成房地產行業。
國家救樓市機會不大
關鍵問題來了──管理層（中央）會否救房地產呢？陳志武的判斷是「機會不大」，原因是中央已經定調「房住不炒」，所以過去幾個月，針對房地產的調控都集中在貨幣政策，例如減息及降準，通通都不是「強刺激」。他認為，這反映管理層（中央）做好心理準備，未來數年房地產會下行，重點只在「保交房」。
「他們心理上有發展演練，不希望看到房地產市場波動，對整體社會傷害也太大，所以只要管理好下行過程，多少已經緩和到壓力，所以對於民營地產企業而言，按照近年國內比較流行的說法，就是『已完成歷史使命』，不要指望政府救它們。」
軍工指數跑贏上證指數
陳志武補充，民營地產象徵着「靠城鎮化發展經濟」，而中國發展至現階段，500萬人口以上大城市已經有81個，政府不希望有更多超級大城市，「今天會強調『戰備驅動型』經濟模式，『戰備驅動型』跟『民生驅動型』經濟差別在哪？從戰備角度來看，中國愈來愈多超級大城市，萬一爆發戰爭只會更多地方成為攻擊目標，不利於備戰」。
「很多人未理解中國經濟的結構轉變，還以為今天跟10年、20年前一樣，大家從官方媒體跟不同文件注意一下，談消費升級是不是愈來愈少？原因在於今天經濟，更多強調為戰爭做準備，而不是為改善民生作準備，也解釋了美團、拼多多這類民企，儘管市值達兩三萬億港元，但對於很多領導來說，即使這些公司一年賺幾千億，但是對國力提升有什麼貢獻呢？」
他續道，從2018年底、2019年初，一直到近月〔圖五〕，軍工指數在A股市場，便上漲了41%；反觀上證指數，同期則跌了9%。「實際上，中國的股市分析師和投資者，在操作層面已經知道，中國的經濟增長點不在房地產、金融，而是在軍工相關。」
在這樣的經濟模式下，「卡脖子」科技、糧食安全、供銷社、大食堂及低端消費是投資和發展重點，同時要告別高端消費、「大城市」戰略及個人致富。
值得一提的是，陳志武回顧中國歷史，「戰備驅動型」經濟模式才是主流，佔絕大多數時間，特別是北方，特點就是以國家安全和戰爭為中心，強調戰備建設和國家戰略，更側重於國家總體規劃，以及政府指導。
——節錄自8月號《信報財經月刊》
