撰文:鄭雲風 本刊記者

曾幾何時，很多人覺得恒大「大到不能倒」，怎料危機發酵近兩個月，中央都沒有出手打救。眼見中國最大房地產龍頭「跌落神台」，預示樓市套利模式的轉變。

自住變投資品

多年來內房風險胃納水漲船高，變成一間又一間「債務怪獸」，與政府之手不無關係。談及樓價高，坊間大多歸咎於供需失調、土地不足，英國經濟學家Josh Ryan於《為何你買不起房子？》指出，政府將房屋變成金融產品，才是樓價居高不下的深層次原因。

過去數十年，投資物業在先進國家大行其道，實則並非必然。二戰後，西方國家高舉凱恩斯主義，建立大規模標準市鎮，肩負起市民置業重責。

好景不常，經歷了七十年代石油危機，新自由主義抬頭，房屋市場拆牆鬆綁，逐漸由民生必需品，變成投資產品。以美國為例，三十年代物業稅佔國家與地方稅收高達66%，直至2012年急降至20%，把稅收轉移至消費與收入，大增市民投資樓市的意欲。

八十年代，英國破天荒出售150萬座公屋，所賺取的400億英鎊，卻沒有重新支援興建福利房。許多國家甚至取消租戶保護及租金管制，加劇房屋問題。Josh Ryan翻查OECD數據後發現，15個先進國家的樓價收入比，大多自九十年代開始才大幅上漲，而非戰後嬰兒潮年代。

雖然書中研究主要針對西方國家，但回望中國當代史，不難發現類似做法。自1994年中國推行分稅制改革，地方政府收取高額土地出讓金，加上政績考核以GDP為重，催生「土地財政」，與樓價關係可謂共存共榮。

更甚的是，1998年爆發亞洲金融風暴，為了提振經濟，時任總理朱鎔基宣布取消福利分房制，將房地產變成商品，視之為中國重要支柱產業。身處炒樓黃金期，投資者固然獲利豐厚，地方政府同樣「財」「績」兼收，殊不知種下日後禍根。

由於中國投資環境不健全，獨有國情下更加有利「住宅商品化」。首先，A股回報長期跑輸歐美，加上資金進出受嚴格管制，國內投資沒有太多選擇。有研究發現，中國家庭投放在房地產上的資產配置，比美國高逾兩倍多，至今依然是藏富首選_{^〔圖二〕}。

八爪魚政府

後來，市民發覺收入愈來愈難追趕樓價，政府進一步放鬆金融管制，試圖透過提供銀行房貸填補兩者差距。這筆源源不絕的新資金，流入供應稀缺、欠彈性的土地，形成「金融—房屋」反饋循環。

國際清算銀行數據顯示，近二十年中國家庭債務佔GDP比例不斷上升，接近發達經濟體_{^〔圖三〕}。去年，中國人民銀行調查發現，房貸是家庭負債的主要構成部分，佔家庭總負債的75.9%。現時北京、深圳的樓價收入比接近50倍，比香港更高；上海、廣州緊隨其後_{^〔圖四〕}。

Josh Ryan指出，銀行借貸偏重房地產，只會推升樓價與家庭負債，無助刺激實體經濟。同一時間，居民債務負擔加重，影響消費能力；公司獲利不足，員工收入更難上升。拜「食息資本主義」（rentier-capitalism）所賜，人生機遇不再是辛勞工作與創業，而是來自手握多少土地。

不但市民借錢買樓，地產商同樣以「三高」（高負債、高周轉、高桿槓）模式發展。曾於中國人民銀行總行工作、有「民企之父」之稱的張化橋不忘提醒，向內房提供貨款並非其他國家的外資銀行，而是中國本土的數百間銀行，「發債更加是證監會、發改委批准的」。

「恒大與其他地產商都有同一問題，就是借錢太容易。」他接受本刊電訪時表示，過去40年中國貨幣政策太寬鬆，信貸增速超過投資機會，「不該投的也投了，因為是垃圾項目，最後哪有錢還？」去年，他出版新書《中國債務危機解密》，提及中國GDP較美國少四成，2020年中M2（廣義貨幣供應量）卻超出歐盟與美國的總和，必須正視金融過剩問題。

「現在全民都在扶持泡沫，我也不知道何時破、怎樣破。」若要泄洪排險，張化橋認為，政府首要推出房地產稅，繼而降低信貸增長，才能對症下藥，「沒有錢如何炒房子？只有這個辦法，什麼限購、限售、空置稅都可取消。」但他形容中國政府如同八爪魚，政策經常互相矛盾，「一個爪子在打房地產，一個爪子在幫它」，惟恐泡沫爆破後帶來的負面影響。

樓市冰河期

張化橋的觀察，正好解釋最近中國樓市為何陷入冰河期。於一、二線城市，地方政府嚴防樓市繼續升溫，推出「二手樓指導價」、「限購令」等；於三、四線城市，則害怕樓價下調過急，推出「限跌令」。由於政策不明朗，市場觀望氣氛濃厚，傳統樓市旺季銷聲匿跡，就連大陸官媒亦發文稱「這個『金九銀十』有點冷」。

「今次中央動真格了！」美國智庫保爾森研究所（Paulson Institute）研究員宋厚澤向本刊分析，經過中美貿易戰、新冠肺炎，寬鬆貨幣政策有助刺激樓市，「現在中國房地產佔經濟比例已經達到高峰，明顯過大，必須做一些事爭取『軟着陸』吧！」

「中國土地價格持續上漲，所以發展商更有動力借錢買地，所賺升幅肯定比利息高。」過往內房得以快速發展，秘訣在於不停融資、賣樓花、囤地，債務槓桿愈滾愈大。

套用恒大創辦人許家印的話解釋：「一個沒錢的人想辦大事，怎麼辦？只有用最少的錢，拿最更多的地，然後快速開發銷售，快速回籠資金」。

長期以來，這種模式帶來各種金融問題。「發達地區房地產價格很高，但不發達地方可能供過於求。」宋厚澤表示，中國樓市早於2015年已有調整苗頭，部分地方銷售量急跌，只不過當時為了刺激經濟，將問題推遲至今。「短期來說，政府應該多建廉租房，只租不賣。長遠而言，還是需要調整土地制度。」

——節錄自2021年11月號《信報財經月刊》