撰文:鄭雲風 本刊記者
曾幾何時,很多人覺得恒大「大到不能倒」,怎料危機發酵近兩個月,中央都沒有出手打救。眼見中國最大房地產龍頭「跌落神台」,預示樓市套利模式的轉變。
自住變投資品
多年來內房風險胃納水漲船高,變成一間又一間「債務怪獸」,與政府之手不無關係。談及樓價高,坊間大多歸咎於供需失調、土地不足,英國經濟學家Josh Ryan於《為何你買不起房子?》指出,政府將房屋變成金融產品,才是樓價居高不下的深層次原因。
過去數十年,投資物業在先進國家大行其道,實則並非必然。二戰後,西方國家高舉凱恩斯主義,建立大規模標準市鎮,肩負起市民置業重責。
好景不常,經歷了七十年代石油危機,新自由主義抬頭,房屋市場拆牆鬆綁,逐漸由民生必需品,變成投資產品。以美國為例,三十年代物業稅佔國家與地方稅收高達66%,直至2012年急降至20%,把稅收轉移至消費與收入,大增市民投資樓市的意欲。
八十年代,英國破天荒出售150萬座公屋,所賺取的400億英鎊,卻沒有重新支援興建福利房。許多國家甚至取消租戶保護及租金管制,加劇房屋問題。Josh Ryan翻查OECD數據後發現,15個先進國家的樓價收入比,大多自九十年代開始才大幅上漲,而非戰後嬰兒潮年代。
雖然書中研究主要針對西方國家,但回望中國當代史,不難發現類似做法。自1994年中國推行分稅制改革,地方政府收取高額土地出讓金,加上政績考核以GDP為重,催生「土地財政」,與樓價關係可謂共存共榮。
更甚的是,1998年爆發亞洲金融風暴,為了提振經濟,時任總理朱鎔基宣布取消福利分房制,將房地產變成商品,視之為中國重要支柱產業。身處炒樓黃金期,投資者固然獲利豐厚,地方政府同樣「財」「績」兼收,殊不知種下日後禍根。
由於中國投資環境不健全,獨有國情下更加有利「住宅商品化」。首先,A股回報長期跑輸歐美,加上資金進出受嚴格管制,國內投資沒有太多選擇。有研究發現,中國家庭投放在房地產上的資產配置,比美國高逾兩倍多,至今依然是藏富首選〔圖二〕。
八爪魚政府
後來,市民發覺收入愈來愈難追趕樓價,政府進一步放鬆金融管制,試圖透過提供銀行房貸填補兩者差距。這筆源源不絕的新資金,流入供應稀缺、欠彈性的土地,形成「金融—房屋」反饋循環。
國際清算銀行數據顯示,近二十年中國家庭債務佔GDP比例不斷上升,接近發達經濟體〔圖三〕。去年,中國人民銀行調查發現,房貸是家庭負債的主要構成部分,佔家庭總負債的75.9%。現時北京、深圳的樓價收入比接近50倍,比香港更高;上海、廣州緊隨其後〔圖四〕。
Josh Ryan指出,銀行借貸偏重房地產,只會推升樓價與家庭負債,無助刺激實體經濟。同一時間,居民債務負擔加重,影響消費能力;公司獲利不足,員工收入更難上升。拜「食息資本主義」(rentier-capitalism)所賜,人生機遇不再是辛勞工作與創業,而是來自手握多少土地。
不但市民借錢買樓,地產商同樣以「三高」(高負債、高周轉、高桿槓)模式發展。曾於中國人民銀行總行工作、有「民企之父」之稱的張化橋不忘提醒,向內房提供貨款並非其他國家的外資銀行,而是中國本土的數百間銀行,「發債更加是證監會、發改委批准的」。
「恒大與其他地產商都有同一問題,就是借錢太容易。」他接受本刊電訪時表示,過去40年中國貨幣政策太寬鬆,信貸增速超過投資機會,「不該投的也投了,因為是垃圾項目,最後哪有錢還?」去年,他出版新書《中國債務危機解密》,提及中國GDP較美國少四成,2020年中M2(廣義貨幣供應量)卻超出歐盟與美國的總和,必須正視金融過剩問題。
「現在全民都在扶持泡沫,我也不知道何時破、怎樣破。」若要泄洪排險,張化橋認為,政府首要推出房地產稅,繼而降低信貸增長,才能對症下藥,「沒有錢如何炒房子?只有這個辦法,什麼限購、限售、空置稅都可取消。」但他形容中國政府如同八爪魚,政策經常互相矛盾,「一個爪子在打房地產,一個爪子在幫它」,惟恐泡沫爆破後帶來的負面影響。
樓市冰河期
張化橋的觀察,正好解釋最近中國樓市為何陷入冰河期。於一、二線城市,地方政府嚴防樓市繼續升溫,推出「二手樓指導價」、「限購令」等;於三、四線城市,則害怕樓價下調過急,推出「限跌令」。由於政策不明朗,市場觀望氣氛濃厚,傳統樓市旺季銷聲匿跡,就連大陸官媒亦發文稱「這個『金九銀十』有點冷」。
「今次中央動真格了!」美國智庫保爾森研究所(Paulson Institute)研究員宋厚澤向本刊分析,經過中美貿易戰、新冠肺炎,寬鬆貨幣政策有助刺激樓市,「現在中國房地產佔經濟比例已經達到高峰,明顯過大,必須做一些事爭取『軟着陸』吧!」
「中國土地價格持續上漲,所以發展商更有動力借錢買地,所賺升幅肯定比利息高。」過往內房得以快速發展,秘訣在於不停融資、賣樓花、囤地,債務槓桿愈滾愈大。
套用恒大創辦人許家印的話解釋:「一個沒錢的人想辦大事,怎麼辦?只有用最少的錢,拿最更多的地,然後快速開發銷售,快速回籠資金」。
長期以來,這種模式帶來各種金融問題。「發達地區房地產價格很高,但不發達地方可能供過於求。」宋厚澤表示,中國樓市早於2015年已有調整苗頭,部分地方銷售量急跌,只不過當時為了刺激經濟,將問題推遲至今。「短期來說,政府應該多建廉租房,只租不賣。長遠而言,還是需要調整土地制度。」
——節錄自2021年11月號《信報財經月刊》