防系統性風險 地產商不准躺平
2021年12月28日

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內地監管層對債務規模的強管控,以及銷售降溫,削 弱了房地產企業的現金流和流動性。(法新社圖片)

撰文:張宗永 資深金融人

九、十月原本應該是大陸賣樓的旺月,可是最新的數字顯示,全國銷情淡靜,令不少在香港上市的地產公司的股價和債價都雪上加霜。

主席一句:「房子是用來住的,不是用來炒的。」老百姓再不敢入市。要知道大陸人藏富於房,70%的資產都鎖在房地產上(美國人過半的財富都是金融資產)。房子升不升值,絕對影響人民的幸福感。市民如果對房子升值的預期是零,很多人都不會熱中入市。這是需求端,供應端又如何?大陸的房地產公司為了用盡槓桿,資金鏈一向都拉很緊。為求資金回籠快,他們的賣樓效率亦是超高的。需求一旦下降,資金便斷鏈。

房住不炒 老百姓不敢入市

內房債崩堤,罪魁禍首是曾經被認為too big to fail的恒大集團(03333),我覺得中央肯定曾經為銀行把脈,認為他們可以承受恒大倒閉的風險,不會引發系統性風險。但如果恒大之後有10家20家地產商破產,這算不算系統性風險呢?近日,中央好像已經放軟口徑,但銀行會否「鬆水喉」仍有待觀察,畢竟不良資產(NPL)是要各家自掃門前雪的。

內房地產商發外債,牽涉到的監管部門包括住房和城鄉建設部(住建部)、人行、外管局、銀保監和國資委,它們的關注點都不同,往往政出多門。政府先是打壓,後來卻千方百計幫助地產商將資金出境,避免債券違約。最新的政府指令是各地產商不可以選擇「躺平」,必須用盡所有方法包括大老闆出賣私產來還債。

機構投資者一般非常着重債券的評級。按標普(S&P)的標準︰評級由最佳的AAA,到最低的BBB-都屬於投資級,BBB-之下都屬於非投資類〔見表〕。市場上仍未到期的大陸房債,投資級的百分比佔22%,大部分是國企。其餘都屬非投資級,而非投資級別裏又以Single B為數最多,大約佔43%〔圖一〕

Single B一直都是「戀息」投資者的至愛,這些人包括基金和私人銀行客戶。市場恐慌之前,銀行都願意為這些Single B的債券提供融資,令到加槓桿後的回報率接近雙位數。

國際評級的賣點是標準化,理論上一支美國公司發行的single B和中國發行的single B債券回報率應該是相若的,因為它們都代表財務實力相若的發債體。然而現實並不如此,在非投資級類的世界中,大陸民企發債的息率比西方發達國家高很多,因為外國投資者對中國低評級的公司沒信心,《破產法》不完善,加上供應多,拉高息率,但反過來,過往長時間投資級別的美元陸債供不應求,受投資者追捧,息率往往比同級的美債更窄。

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從9月8日開始,恒大財富旗下有理財產品曝出違約,此後一周,恒大在多地的分公司遇到恒大財富的投資者上門交涉,要求兌付理財產品。(法新社圖片)

不是擔保的擔保

香港是大陸企業的主要融資基地,這些企業雖然實際業務在內地,但許多都在香港上市,發債體發美元債一般都用海外平台。為了令投資者感到舒服,安排債務的投行一般都會要求母公司提出某種程度的擔保,風行的方式包括擔保(guarantee-backed)、擔保信用證(Stand-by Letter of Credit,SBLC)和維好協議(keep well agreement)。三者之中,以「維好協議」提供的保障最弱。維好協議一般由在內地擁有實際資產的公司提供予海外發債的公司,內地公司同意維持海外公司的財務情況良好,和正常的擔保不同,維好協議一般沒有法律約束力。

再者,大陸地產開發商參與每一個項目時,都會設立項目公司,項目公司之上,可能會再加上兩三層架構。如果有合作方,架構便更加複雜。地產項目都會向銀行借錢,銀行一般都要求以最接近磚頭(可變賣資產)的公司做抵押。如果再加上其他融資方︰例如信託公司、房地產基金以加層貸款(mezzanine capital)的形式提供融資,情況便更加複雜,海外美元債的持有人距離實際抵押品便更遙遠。

一般而言,企業出現財困,首先受創的是股東,因為公司的價值會下跌.到了出現資不抵債的情況後,債務持有人才會受損。但今次內房債危機,不少非投資級公司卻出現債價比股價跌得更快的情況,以佳兆業(01638)為例,今年5月尾,佳兆業債價跌破了100,之後拾級而下;但其股價一直到了8月底才出現懸崖式的崩盤。到了今天,股和債同樣下跌了超過六成〔圖二〕

出現股價表現比債價好的原因是︰一如前述,海外債權人擁有的抵押品有缺陷;另方面,早期亦有投資者相信政府主導的重整方案,會犧牲海外債權人的利益,這是在沒有完善《破產法》下A股市場常常出現的現象。

2021年很快便走到盡頭,年初至今,科技股ATM減值2000億港元,內房債按目前價格估算也減值了超過4000億,這些財富損失效應,目前還未顯露出來,部分原因是因為美股屢創新高,補償擁有海外資產投資人的損失。但始終中國科技股和地產債都是本地富豪的心頭好,金融資產的損蝕會否影響整個經濟,大家且拭目以待。

——節錄自2021年12月號《信報財經月刊》