筆者並非反ESG（anti-ESG），而是懷疑論者（ESG-sceptic）。「ESG投資」整套邏輯根本有問題。「ESG投資」看似跑贏，實為假象。世上沒這麼便宜的事情。

撰文：李聲揚

（一）何為「ESG投資」？

ESG代表環保（Environmental），社會責任（Social）和企業管治（Governance），不知道的大約難以在金融界立足。聽上去很好，愛地球，盡社會責任，有何不妥？為何筆者要質疑？

先搞清楚，「ESG」投資和「ESG」並非同一回事。投資者從來都可以自己行善，也可以有所不為。閣下認為酒精害人，賣酒的公司是「壞公司」，大可以不買酒也不買其股票。認為太陽能公司能拯救地球，是「好公司」，就可以買入，本質和「良心消費」差不多。

但為何仍有人買「壞公司」？投資者買入的原因，是認為回報好，所以犧牲些少良心。就是「回報」和「良心」的取捨，基金經理也要跑表現。

「ESG投資」的賣點，就是告訴大家：Doing well by doing good。發明此口號的是天才。買入「好公司」，回報也會好。又有回報，又可以令世界變得更美好，好人有好報，一石二鳥。

「ESG投資」聲稱「好公司」回報將會更高，並提供了歷史數據（相當可疑，稍後討論）。為何如此？就是說大家買入「好公司」，唾棄「壞公司」，就令「壞公司」的資金成本（cost of capital）上升，最後不能「作惡」。「好公司」則「好人有好報」，獲得便宜資金，一切美好。真的有這樣着數的事？

（二）為何「ESG投資」很少被質疑？

「ESG投資」是熱門話題，企業在說，金融機構也在說。筆者看到外國媒體，偶有質疑「ESG投資」的聲音，但在香港則很少看到。原因？很簡單，大家要「搵食」。

要知道，職場上一般沒有「言論自由」，出糧給你的往往就話事，不存在「可以隨意表達而沒有後果」。早前滙控的Stuart Kirk，在論壇上質疑央行及其他機構誇大氣候變化對金融的風險，此論調引起不少反彈，不久後此人被免職。

肯定的是，若有人膽敢質疑「ESG投資」，定必有大量客戶和傳媒不滿，會被視為邪魔外道，很可能連工作也不保。所以聰明的香港打工仔，從不會公開質疑。

Doing well by doing good，前半指投資回報，很易量度。但Doing good是什麼？說要買「好公司」，那什麼是「好」？

（三）什麼是good和「好公司」？

法律和道德是兩回事。可以上市的公司，必然合法，但道德標準，卻人人不同。吸煙害人，煙仔公司是「壞公司」，爭議不大。但賣酒的公司呢？好像無傷大雅。賣垃圾食物的快餐店呢？賣零食汽水呢？不知道。

石油煤炭公司對環境不好，普遍同意（但也有人反對），那核電廠又如何？賭股又可不可買？不少人眼中，交易所就是大賭場，又可不可買？越搞越複雜。

不少人心目中，Facebook一類公司也相當邪惡，投資銀行也是貪得無厭的吸血鬼。筆者的左翼朋友，甚至認為資本主義就是壞東西，所有企業本質都是剝削。

看到問題了嗎？十人十義，你的道德，和我的道德，不可能一樣。

這不是筆者天馬行空想的哲學問題，而是「ESG投資」真實面對的問題。筆者舉一個經典例子：去年，歐洲一堆球會，想另起爐灶搞「歐洲超級聯賽」。詳情不重要，但此舉引來歐洲球迷及傳媒狂轟，最後計劃告吹。可是，美資的JP Morgan，卻因為此事被下調ESG評級。原因？只因為提供融資，支持這個從未啟動的計劃。

筆者當時反應是，江湖從此多事。不少人痛恨「地產霸權」，那借錢給發展商的銀行是否也是「壞公司」？更有趣的是，香港球迷卻不少支持「歐超聯」。那到底歐洲球迷的良心是標準，還是香港球迷的良心才是？

同樣亂象，也見於敢言又備受爭議的Elon Musk和Tesla。Tesla造電動車，對地球好，應該無甚爭議。但公司早前卻被踢出ESG指數，十分搞笑。

凡此種種，尚有更多。例如沙地阿拉伯，除了產油，人權紀錄也惡劣，但該國的債券，ESG評分卻相當高。還有某大棕櫚油公司，廣受環保分子批評，但一樣得到相當高的ESG評分。

不同公司的ESG評級，相距極大，里昂證券曾經發表研究，發現兩家主流評級機構的評級，相關性極弱。例如Tesla，一家評級機構評為車廠中最差，另一間卻評為最好。留意在信貨評級，則很少出現此亂象。很少一家評為垃圾債，另一家卻評AAA。

（四）金融機構早已撈得不少油水

筆者不會陰謀論地認為，「ESG投資」只是大行精心包裝來欺騙投資者的騙局。但不少公司賺得盤滿缽滿，倒也是事實。

上一段已提到，原本投資者大可自行決定什麼是「好公司」，正如投資者可以自己研究是否買入某公司的債券。但現在的企業架構複雜，數目也多，即使是機構投資者，也無時間和能力仔細研究，只能將工作「外判」予評級機構。這遊戲在信貨評級已玩了大半世紀，現在新財路則是「ESG評級」。

另一贏家是資產管理公司，也就是「基金佬」。「ESG投資」是近年極其動聽的投資主題，吸引大量資金流入。只要打着亮麗的口號，投資者就feel good，將資金送上。

最有趣的是，不少打着「ESG投資」旗號的ETF，本質上卻和標普500指數近乎一樣！但管理費卻高很多。

請看附表，來自評論員Phil Bak的twitter（@philbak1）。以上三隻ETF，來自同一家公司。一隻是管理費0.03%的標普500指數ETF，另一隻是管理費0.15%的ESG ETF，還有一隻是管理費0.3%的加強版ESG ETF。邊隻打邊隻？根本分不清。有何分別？近乎無。唯一不同就是管理費貴了5倍10倍。多聰明的伎倆！

有分析計算過，此類ESG ETF大部分是複製便宜的標普500指數ETF，剩下的「些微分別」，就等於收了投資者近20%的管理費！好搵過對沖基金。

有人認為，「持股分別不大，但仍是有分別」。但如此細小的分別，又如何「改變世界」？只是令投資者感覺良好。

難怪連Cathie Wood之前也搞了一隻ARK Transparency ETF，聲稱不買銀行股和石油股。但大家都知道，Cathie Wood又名「科技女股神」，之前的ETF早早就沒有銀行股和石油股。換個包裝，又可以是新產品。

支持「ESG投資」的，可以反駁以上亂象只是因為行業未成熟，慢慢就會撥亂反正，不應潑冷水。

（五）「ESG投資」基本邏輯矛盾

所以筆者最後，直接質疑「ESG投資」的核心邏輯：Doing well by doing good，有這樣便宜的事情嗎？阿媽教落，若事情看起來「好得難以置信」，必有問題。

直接問一句：若「壞公司」代表「壞回報」，唯利是圖的基金經理，怎麼還會買？現實似乎是「殺人放火金腰帶」，至少部分時間是。早幾年市面上不乏「邪惡基金」，專買各式「壞公司」，例如賭場軍火煙草股，甚至有主題ETF以VICE和BAD為名。之前有研究顯示，這類股票，往往跑贏大市，這值得讀者深思。

「ESG投資」的核心概念，是人人買「好公司」，獎勵它們。細心一想，這完全是自相矛盾！人人都搶，必然炒高，怎會還是好投資？

相反地，ESG投資者懲罰「壞公司」，將其沽出，但總要有人接手呀。所以，「罪惡」只是去了別人手上，投資者眼不見為淨。而接手者卻得以便宜價錢買入，很可能之後跑贏大市。這也很可能是「罪惡股」跑出的原因。

ESG也是一種經濟學上的「偏見」，之前有研究證明，若球會歧視黑人球員，不願簽入或者壓低其薪酬，長遠自然是流失人才，跑輸對手。

——節錄至8月號《信報財經月刊》