撰文：黃愛琴　本刊記者

全球第二大經濟體「熄火」，很可能是2023年環球經濟的一頭灰犀牛。國際貨幣基金組織（IMF）最近將中國經濟增長調低至3.2%，較4月預測下調1.2個百分點；明年和後年分別預計增長4.4%和4.5%。

「中國經濟正面對20年來未有的一場挑戰。」在本刊訪問中，熟悉中國經濟的陶冬指出，中國經濟正面對多層面、錯綜複雜的挑戰：經濟結構轉型、增長下行和疫情。

以往救市的靈丹妙藥不再奏效。「過去中國宏觀管理就是管住信貸閘口。當經濟過熱，就把信貸閘口關一關；經濟過冷，就開放信貸，讓大家去搶，於是經濟很快就會反彈。但這次不一樣，信貸閘口打開以後（圖一），企業的信心不足，不願意去接貸款（圖二）。這顛覆了過去30年宏觀管理的模式。」

樓市神話幻滅 需求消失

企業以外，消費者信心亦疲弱（圖三），他指出，一大原因是房地產引擎熄火。過去中國經濟主要靠房地產拉動，可是自從三條紅線出台，內房資金鏈斷裂，債務爆煲。「為了避免出現系統性風險，『房住不炒』」是對的，但是現在房地產問題拖累經濟下行，並且由於房企有現金流危機，給整個金融行業帶來了巨大的壓力。」

此變種「系統性風險」已獲中央高度關注，最近出台的「救地產16條措施」說明政策基調有所改變，惟陶冬一針見血指出，「這些措施與其說在救房地產，不如說在救金融。」皆因政策主要落墨於供應端，例如擴大房企融資管道，明確「保交樓」的資金來自政策性銀行，並允許多種貸款展期。

在陶冬看來，從「供應端」救市的黃金窗口期已經過去了，「今天中國房地產最大的問題是需求不見了，因為房價只升不跌的神話破滅了，家庭現金流比過去緊了，買房的信心比過去低了」。房地產是高槓桿行業，只要房子賣不出去，現金流問題難以解決。

他稱，現時房地產是中國經濟問題的核心，甚有可能把風險擴散到整個經濟體系，「房地產問題不解決，其他問題也不能解決」。

明年3月大機會開放

至於另一座大山──疫情管控，陶冬認為中國的抗疫政策正在出現微妙變化。從最新公布的「優化防疫20條」可見，中央政府一方面強調動態清零不動搖，另一方面，不同城市和地區正在根據自身不同情況，調整抗疫政策。惟大家不應奢望中國會在一夜之間全面開放，而是漸進式開放。

他認為，經濟重啟需符合四條件：第一，中國成功研發國產疫苗和治療藥物；第二，基層物資供應網絡相對完備，不再重演上海抗疫的錯誤；第三，改善基層醫療，增強應對感染人數上升的能力；第四，新增感染人數大幅下滑。

綜合這四方面來考慮，陶冬估計明年3月防疫放開的機會較大。「如何平衡人民的生命安全和經濟安全，這是考功夫的。」

1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏調，陶冬均曾作出準確的預警和分析。展望明年環球經濟，他認為全球衰退漸行漸近。

「2022年和2023年最大差別在於通貨膨脹暴升，全球範圍的資金成本暴漲。」各國都因為美聯儲極為激進的貨幣政策，而面臨着兩難困境。

「如果不加息，本國滙率會大幅貶值，出現進口通貨膨脹，尤其能源進口膨脹更難以控制。」許多歐洲國家就是因為無法抗衡，而不得不追隨美國大幅加息，加深經濟衰退風險，甚至出現滯脹。英國央行早前警告，該國將會衰退兩年。

而在東方，日本和中國面對的通脹壓力較小，故能夠採取較寬鬆的貨幣政策來拉動經濟，但亦無法避免美元升值帶來的噩夢，產生流動性加速流出，經濟雪上加霜。

——節錄自12月號《信報財經月刊》