撰文:李潤茵 本刊記者
港股一潭死水,終於引起政府關注,8月成立專責小組,促進流動性。市場淪為「塘水滾塘魚」,上市公司商會主席梁嘉彰直言,新股集資額普遍不多,「不是基金投資者買,就是朋友間互相扶持」。
市道究竟幾差?「今年IPO沒一單過百億港元,我可以說是過去24年最差一年。」瑞銀(UBS)全球投資銀行副主席兼大中華區總裁李鎮國向本刊表示。德勤已經降低全年集資額預期為500億港元(下同),首三季則創10年新低〔圖一〕。
無法「食老本」
市場人士將IPO低潮歸咎於高息環境及中國經濟放緩。畢竟香港經濟結構特殊,交易所主要服務內地企業〔圖二〕。然而,香港國際金融學會主席肖耿分析,本港交易量正在萎縮,既有外部原因,也有內部因素,「不能老吃老本啊!」
肖耿毫不客氣地指出,「前幾年那麼多IPO,企業一上市跌破發行價能怪誰?」
近年,港股怪象頻生,舉例「丐版IPO」便將融資規模壓到最低,新股發行量僅佔估值2%至5%,托高發行價,犧牲流動性,解禁期一過,基礎投資者大舉沽貨,商湯是著名例子,3日內暴跌六成,「最終散戶都被套住!」
但「丐版」都無奈。正常企業IPO會募集更多資金,減少新股背後往往有多重原因。市好時,即使上市前投資者借IPO套現,股價仍會增長,只是港股生態丕變,跌穿招股價遂成「新常態」。
香港資金能自由進出,流動性收緊源於沒資金嗎?「不是。」李鎮國認為,更大原因是市場未看清方向導致沒波動性(volatility),因而很難進行買賣,「以港股目前PE倍數,相比歐美非常便宜,為什麼都沒有人夠膽買呢?」
「IPO數量增加會帶動二級市場。正如一間百貨公司,沒有新貨上架,生意都不會太好,賣來賣去都是舊貨,只會愈來愈少逛。」港股目前「陰跌」,所以「交易量一定下降」,日均成交額持續下跌〔圖三〕。
另一個受流動性拖累的IPO例子就是極兔速遞(J&T Express)。該中國新創企業為東南亞物流龍頭,原計劃於香港IPO集資10億美元,現已將融資規模減半。為什麼?因為投資者反應冷淡。
港股陰乾,港交所亦難辭其咎,「股票市場要不斷升級,港交所自問有無提供好服務呢?」肖耿指出,交易所主要服務對象是潛在上市公司及潛在投資者,「你不能等着人家過來啊!」
過去。港交所大有條件「躺賺」,13年來「七登」全球IPO集資榜首,因單單內地企業集資,30年來已累計8.3萬億元,但優勢都是劣勢──肖耿解釋,由於《證券法》規定香港只有一間交易所(因過度競爭而「四會合併」),原本只為本地服務,後來面向中國,形成港交所「自然壟斷」。
壟斷衍生種種問題。第一大弊端是缺乏積極性:「一所獨大」沒競爭,但很容易賺錢,港交所股價節節上升,但肖耿分析,港交所行股份制而非會員制,並非百利而無一害,最根本的矛盾正是港交所作為上市公司,以股東利益為依歸,過程中會偏重超大型IPO〔圖四〕。
自從2018年發布IPO新規後(允許雙重股權結構公司、尚未盈利的生物科技公司上市),單單8隻在美上市中概股回港,已佔2022年IPO企業總市值逾30%;
問題是從社會利益出發,港交所願意投資在金融基礎設施嗎?「港交所賺了很多錢,但是投了多少錢在金融創新上?另外,既然期望將來上市公司來自東南亞及中東,又投放了多少錢研究全球市場?潛在上市公司及投資者?」
過去資金水浸輕易掩蓋流弊。肖耿續道,「仙股」及「炒殼」的存在,已反映交易所「失效」,「為什麼『殼』在香港會值錢?就是因為上市很難,交易所為企業添很多麻煩,即使好公司都要買殼上市,但有時卻一上市跌破價,那些公司本來不該上市。」他強調,制度再「完善」,總有人「鑽空子」。
意思並非不監管,明顯是「虛假、圈錢」當然要管;相反,真正業務則交由市場判斷,「上市和退市機制要容易,市場才能有效率。以納斯達克為例,跌破一美元就自動退市(減少仙股),而且容易上市,所以『殼』自然沒價值!」
肖耿說:「監管嚴謹在沒有意義的地方,在細節上吹毛求疵,只會帶來不便、麻煩。舉例有上市公司獨立董事,便曾被要求證明簡歷上,30年來每項工作經驗。」他認為,港交所是「捉錯用神」,「加強監管不是提高服務啊!」
水至清則無魚
與證監會角色混淆是第二大弊端。香港證券及期貨專業總會會長陳志華便相當「勞氣」:「港交所不是做生意,根本以為自己當官!從沒想過如何有效擴大IPO市場,只從合法角度處理所有事情。」他是「紅褲仔」出身,2004年加入證券行業,由經紀做起,後來轉任管理層,經常為業界發聲。
他指,IPO褪色禍根早種,兩大改變始於2019年──第一、大幅收緊《上市規則》:原意為打擊「殼股」,卻「一竹篙打一船人」,連正當融資渠道都斷裂。「借殼」本身違法違規嗎?「當年電訊盈科、中信及吉利汽車都是『借殼』上市」,矯枉過正只會扼殺好公司;第二、推出《證券保證金融資活動指引》:與2003年已有的《證券及期貨(財政資源)規則》形成「雙重規管」,導致孖展融資更難,人們通常借孖展做什麼?炒IPO。
陳志華指出,交易所傾向爭取大型企業/獨角獸來港上市,而對於許多大型內地企業來說,香港最吸引就是上市後環節,畢竟產品類型較豐富,而且借助上市後地位可再融資;然而,交易所對這類活動,卻是採取「當上市公司『賊』辦處理」的態度。
「上市量低究竟是否連內地公司都寧願回深圳及上海呢?」陳志華坦言:「水至清則無魚!香港一直不肯檢討過度監管,現在連印尼IPO金額都超過港交所﹝見表﹞,那是很值得警惕的!」
印尼的啟示
平情而論,印尼這位IPO「稀客」,今年主要受惠於礦產,因近年新能源汽車需求大增,印尼坐擁大量鎳、鈷及銅礦,為電動車電池及風力發電的關鍵原材料,所以當地大型礦業公司IPO都吸引國際資本,包括瑞銀、法巴等。
表面上,印尼單靠天然資源「食糊」,但香港切忌掉以輕心。皆因印尼總統積極推經改,礦企上市就頗有當年中國「國企改革」影子。
隨着外資持續流入,當地資本市場制度會愈趨成熟,跟國際接軌,「去年印尼錄得史上最大外國直接投資流入!」Alpha JWC聯合創辦人Chandra Tjan通過視像會議告訴記者。
印尼資本市場形成速度有幾快?他憶述,2009年投身風投行業幾乎「零投資」,但2013年Groupon、軟銀及京東等陸續進場;股票市場呢?目前註冊投資者(registered investors)為480萬,僅佔總人口1.7%,上市公司868家,總市值6610億美元。
「我知道規模很小,但潛力很大,因為印尼中產正在崛起。」Chandra為土生土長印尼人,高中畢業後、到澳洲讀書,後在新加坡當iBanker,曾經留學哈佛,在世界走了一圈後,還是回到祖國,用行動投下信心一票。
現時,印尼交易所尚未有外企上市,主要服務本地企業,「本地初創企業IPO首選都是印尼,因為印尼孕育他們,在本國上市是一種榮耀及驕傲」。
Chandra說,即使微小公司都會上市,「微型企業是印尼經濟關鍵驅動力,所以受到政府大力保護」。在印尼,中小微企貢獻GDP達61%,數量高達6420萬戶。
雖則是新興市場,反為充分體現出「金融為實體經濟服務」。據了解,印尼交易所改革後,分為四塊板,分別是主機板(有形資產淨值達1000億印尼盾)、發展板(有形資產淨值達50億印尼盾/利潤高於10億印尼盾且市值達1000億印尼盾)、加速板(僅針對中小企,幾乎沒有硬性資產條件,允許虧損但最長6年內可獲利)及新經濟板(2021年新推出)。
印尼交易所(IDX)書面回覆本刊,進一步透露為支援中小企,他們還設專門項目名為「IDX孵化器」,當中會開設相關課程,協助中小企準備IPO。
反觀香港,中小企有36萬間,佔公司總數逾九成、勞動人口的44%。去年,港交所亦推出GEM上市及轉板機制改革。不過立法會議員似乎不收貨,更公開批評港交所「大雞唔食細米」,有業界人士指「近年幫客在香港上市,難度高過張家朗拿奧運金牌」。
——節錄自11月號《信報財經月刊》