撰文：單偉建 太盟投資集團聯合創始人兼執行董事長
在太盟投資集團於2023年11月8日於香港舉辦的投資者年會上，聯合創始人兼執行董事長單偉建向全球投資者介紹了中國經濟狀況。儘管面臨挑戰和地緣政治衝突，今年中國預計仍將實現國內生產總值 (GDP )增長5%的目標。但增長能否持續？單偉建從貨幣和財政政策的角度剖析中國政府應對經濟挑戰的能力，並分析了能夠改變中國經濟格局的大趨勢、新興行業以及科技進步的潛力。
中國經濟是否增長不僅對中國本身及外國投資者至關重要，而且與世界其他國家的利益也息息相關，因為中國已是一百四十多個國家的最大交易夥伴。太盟投資集團專注在亞洲投資。亞洲主要國家國內生產總值（GDP）的總和約為33萬億美元，而中國約為18萬億美元，佔比超過一半。中國的GDP約為日本的四倍、印度的六倍、東盟十國總和的六倍、韓國的十倍、澳大利亞的十二倍。中國GDP約為美國的百分之八十，而大於歐盟27國的總和。根據國際貨幣基金組織（IMF）資料，截至2023年，中國在世界經濟中的佔比約為18.5%，而對全球經濟增長的貢獻則達35%。
中國面臨的挑戰
2022年以來，中國經濟經歷了嚴峻挑戰，尤以房地產業為甚。圖1選用了《金融時報》專欄作者馬丁·沃爾夫 (Martin Wolf）的資料，顯示房地產業對GDP的直接貢獻為11%(而間接貢獻為25%左右)，但對增長的貢獻則是負數。其他經濟板塊或多或少都已恢復到疫情前的增長軌跡，而房地產行業的萎靡不振是導致經濟放緩的主因。但如圖2 所示，其對GDP增長的負貢獻已經有所下降，從2022年的4%左右收窄至2023年的2%以下。
今年，中國可望實現5%左右的增長目標。今年各大機構對中國增長的預測逐月大幅搖擺，反映出經濟復蘇之路很不平坦。自從增長目標公佈以來，我們自始至終沒有懷疑中國是可以達標的。這是因為，引用美國財長珍妮特·耶倫博士的話說，中國政府「頗有政策空間」，在必要時可以出手以保證實現增長目標。事實上，中國比全球其他任何一個主要經濟體都擁有更大的政策空間。
中國的政策空間
先看貨幣政策方面。
美聯儲從2022年初開始加息，以抑制居高不下的通貨膨脹。歐洲也是如此。但中國物價比較平穩，無通脹之虞。10月份消費物價指數為負0.2%，核心通脹率(即不包括食品和燃料)為0.6%。而中國的利率仍然偏高，貸款利率徘徊在4-4.5%左右。因此，其實際利率，即名義利率減去通脹率，仍高於美國，更遠高於歐洲或日本。中國大型銀行的存款準備金比率約為10.5%（銀行業的平均值為7.5%），而美國為零，歐洲只有1%。因此，中國有寬鬆貨幣政策的空間，即可降准，也可降息，是其他主要經濟體可望而不可求的。
在財政政策方面，如圖3所示，中國在世界較大的經濟體中鶴立雞群。根據IMF的分析，各級政府總負債小於總資產，所以金融淨值（Financial Net Worth）為正數；而美、日和德等其他國家政府均為大幅度淨負債。不少人關注中國政府的債務，尤其是地方政府的負債，而實際上，中央政府的負債率，即負債在GDP中的佔比，不過21%，根據IMF的統計，加上地方政府的負債，包括其融資平台或其他隱形債務，中國的全部政府負債率大約為110%，小於美國聯邦政府140%的負債率，遠低於日本中央政府260%的負債率。更何況中國政府擁有大量國有資產，所以其淨負債為負值，也就是說總負債小於總資產，即淨資產為正值。
而且，中國政府的債務幾乎全為本幣，其以外幣計價的債務總額在GDP中的佔比微不足道。再者，中國的所有國土資源都是國有，包括土地、礦藏等等，其價值難以估量。
因此，中國政府的財政政策存在很大的擴張空間。
銀行體系健康狀況
眾所周知，2008年橫掃歐美的金融危機是由房地產市場崩盤所導致的。中國的房地產市場低迷是否也會導致金融危機？國外許多「專家」都在敲警鐘，稱恒大集團的麻煩是中國的「雷曼時刻」（2008年美國投資銀行雷曼兄弟的破產引發了美國的金融危機）。但答案是否定的。
這是因為幾個原因。首先，中國一線城市房屋貸款的平均成數，即房貸額對於房屋價值的比例，不過40%多，也就是說即使房價下降一半，也不會產生負資產（即房價低於房貸額），因此也不會危及房貸，因有足夠的抵押品支撐。而且，在美國，房貸是有限責任，如果產生負資產，房主可以一走了之，將房貸甩包給銀行；在中國，以及中國香港和澳大利亞等地，房貸是借款方個人的無限責任，既跑不了廟，也跑不了和尚。這就是為什麼在1997年亞洲金融危機期間，香港房地產產生了大量負資產，但很少有業主房貸違約，也沒有一家銀行倒閉。
而且，目前令中國銀行業頭疼的是個相反的問題，即很多家庭提前償還房貸。據統計，自 2022 年以來，提前還款的房貸佔銀行體制中房貸總額的12%。不僅如此，因為消費意願不足，個人存款大幅度上升。家庭儲蓄在2022 年增加了18萬億元，而僅今年上半年就又增加了12萬億元。
房地產的頹勢不會危及銀行體制，因為目前地產開發商的貸款餘額僅佔銀行體系貸款總額不足6%，且均為抵押貸款。此外，銀行業目前平均資本充足率超過15%，而平均不良貸款率僅約1.6%。
的確，不良貸款額近年一直攀升，但同時銀行業也很快處置或核銷不良貸款。這是因為根據監管的要求，中國的銀行平均對不良貸款撥備超過100%，據我所知，超過任何其他國家。因此，銀行把不良貸款留在帳面上得不償失，需要儘快處置。
所以，在中國，即便住房市場產生危機，也不會引發銀行的危機。
中國增長的來源
那麼，如果房地產風光不再，何以推動經濟增長呢？
圖4摘自KKR最近出版的《來自旅途的思考—亞洲》（Thoughts from the Road—Asia）報告。從該圖可見， 2022年綠色和數字經濟兩大板塊對中國經濟增長的貢獻為4.7%，抵銷了房地產業所造成的3.7%的負增長。什麼是綠色和數字經濟呢？請見圖5。
從圖5可見，中國是全球第四次工業革命，即綠色能源、數位化、工業機器人、人工智慧等的領頭羊。而且除了高鐵和半導體代工的一部分外，這些行業的發展都是民營企業主導的。從太陽能到無人機到工業機器人的安裝，中國在全球的市場份額都超過一半。今年，中國超躍日本成為世界上最大的汽車出口國，其中四分之一為電動車。
不過對於投資者而言，這些比較熱的行業容易產生過度競爭和產能過剩，因而導致利潤率偏低。
中美貿易戰
貿易戰對中國出口有多大影響？圖6顯示，貿易戰非但沒有減少中美貿易，相反，去年雙邊貿易額達至約7,000億美元的歷史新高。而且，這僅僅是直接貿易，並非全部。
圖7包含兩個小圖，從左側小圖可見，自2018年中美貿易戰爆發以來，越南對美國的出口激增，但從中國進口的增長更猛。右小圖顯示越南從中國進口的中間產品額遠超其對美的最終產品出口額。因此，越南可以被視為中國間接對美出口的管道。
無獨有偶，整個東南亞聯盟都是如此。2020年，東盟取代美國成為中國第一大交易夥伴。圖8中左側的小圖顯示，自中美貿易戰爆發以來，東盟對美出口大幅增長，但自華進口增長更快。從右側小圖可見，東盟自華進口的中間產品額遠超其對美最終產品的出口額。
同樣的故事甚至也在印度上演（圖9）
何以如此呢？正如圖10所顯示，這是因為中國製造業正在深化，即向價值鏈高端轉移、生產附加值和技術含量更高的產品和零部件。中國製造增加值佔全球的比重持續攀升，目前已達到31%。
我在2019年發表的一篇文章中指出，蘋果iPhone在中國製造的附加值僅佔每部手機零售價的4%左右。今年《外交》雜誌（Foreign Affairs）中有一篇文章指出，此數字已攀升至25%。這是中國製造業深化速度的最佳佐證。
這就是為什麼雖然蘋果公司努力分散風險，卻無法擺脫對於中國製造的依賴。圖11來自於英國《金融時報》，顯示在可見的將來，蘋果公司對於中國製造的依賴不會有實質性的改變。而且，中國已經成為蘋果手機的最大市場。
中國的科技進步
不光有貿易戰，還有科技戰。美國限制對華出口從先進制程的半導體晶片到量子電腦和人工智慧等多領域的高科技產品。美國的政策能否阻礙中國的科技進步？
從短期看，確實會有很大影響。但從長遠看這是徒勞的，甚至適得其反。打壓政策只能促使中國加快科技發展的步伐，儘快填補高科技的空白。
我在美國沃頓商學院（The Wharton School）當教授時研究當時新興的生物科技行業。我很好奇地發現，當時生物科技（Biotechnology）和矽谷是美國獨有現象，同樣是富裕發達國家的歐洲和日本都沒有。為什麼呢？我最終發現，一個國家要成為高科技的溫床和中心，必須具備五個必要條件。
第一是頂尖人才的彙聚，第二是高等研究機構的雲集，第三要有風險資本，第四必須有強大的製造能力，而第五需要有龐大的市場。這五個條件缺一不可，一旦全部具備，就構成科技中心產生和發展的充足條件。
在20世紀80年代和90年代，只有美國同時具備所有這些條件。而在今天，中國也具備了這五個條件，甚至更優越—譬如深度製造能力，因此也具備了充足條件可以在任何科技領域中趕超先進，並且在一些領域中領先。這只是時間早晚而已。實際上，要是美國不對中國封鎖高科技的產品，反而可能遲滯中國在一些領域技術發展的步伐，因為外國的產品可能更好也更便宜，而封鎖反而迫使美國自己的企業將中國市場拱手讓給中國企業，並且激勵中國企業加速趕超。從長遠看，科技封鎖的結果會是事與願違。
值得一提的是，風險資本是發展高科技的必要條件之一。時至今日，資本對中國來說不是制約因素。圖12也取自《金融時報》，其專欄作家馬丁．沃爾夫指出，中國的儲蓄率之高，其他大國無法望其項背。中國發展科技既不乏人才資本也不乏金錢資本。
因此，如圖13所顯示，美中兩國在科技研發投入上領先世界就不足為奇了。由於中國的經濟規模約為美國的80%，因此研發投入佔GDP的比重與美國相較大概旗鼓相當，甚至略勝一籌。
這也就是為什麼中國每年在國際權威刊物上發表的科學論文數量已超過美國（圖14），而申請專利的數字每年「爆炸性」（《金融時報》馬丁．沃爾夫語）增長， 超過了美、歐、日、韓的總和（圖15）。
圖16摘錄了僅僅在過去的三個月內國外權威科技期刊和主流媒體對於中國在科技領域取得突破的報導，除了最近獲得美國食品和藥物管理局批准的抗癌新藥之外，所有這些領域都在美國出口禁運的名單之上。
人口炸彈？
普遍認為，中國的人口老齡化和總數下降最終將使經濟停滯不前。但資料並不支援這一觀點。
中國勞動力規模在2012年就到頂了，此後逐步減少，但在此後的十年當中，中國的GDP翻了一番。可見真正帶動經濟增長的不是勞動力人數的增長，而是生產效率的提高。只有依靠生產效率提高，增長才有持續性，才有可能使一個國家跳過「中等收入陷阱」。而且，中國的退休年齡和其他主要國家相比太低了，男性為60歲，女性的腦力工作者為55歲，而體力工作者50歲。法國最近剛剛將退休年齡從65歲提高到68歲，而且不分男女。在日本，開計程車的很多是七八十歲的老人，我坐在車上都提心吊膽。再者，工業機器人在中國的裝機量在全球佔比50%，不斷解放勞動力。所以，中國並不存在勞動力短缺的問題。恰恰相反，現在是就業不足，勞動力利用率過低。而且，中國城市化的程度僅為65%，而日本為91%，美國為85%左右。城市化進程中能夠不斷釋放出工業勞動力。因此，在可見的將來，中國也不會存在勞動力不足的問題。
美國的一個投資者對我說，現在國際投資者都看好日本，但是日本的人口結構問題比中國嚴重的多，正在面臨勞動力短缺，因此放寬移民政策。如果看好日本，有什麼理由不看好中國呢？
中國的機會
太盟投資集團長期看好中國。我們的投資會避開過度競爭的熱門行業，那麼對我們而言，什麼才是最好的投資方向呢？我們認為是服務於個人和家庭消費的頭部企業。
普遍認為，中國家庭消費受到家庭可支配收入在國民總收入中佔比較低的制約。然而，圖17取自英國《經濟學人》的資料顯示，如果將實物社會轉移——即福利、社保及其他形式的政府和非牟利機構的補貼或援助包括在內，中國家庭可支配收入佔國民總收入的比例高於瑞典、韓國和丹麥，雖然仍遠低於美國、歐元區和日本等國。
圖18顯示，即便包括實物轉移，中國的家庭消費在GDP中的佔比不過45%，遠低於美國的72%。但這既是壞消息，也是好消息。壞就壞在太低，但好就好在增長的空間巨大。中國經濟確實要向消費方面傾斜，但我們認為這是一個不可避免的過程，隨著中國人口的老齡化和儲蓄率的下降，投資率也會隨之下降，而消費在GDP中的佔比會逐步升高。
結論
總而言之，中國經濟面臨諸多的挑戰，企業和消費者信心不足，市場情緒低迷。要使民企完全重振信心需要若干年的政策穩定和長期支持民企的政策。中國的經濟並沒有充分發揮其潛力，增長速度可以更快。但中國經濟的基本面是穩固的，政府有充足的政策空間來應對經濟放緩，中國工業發展已經奠定了牢固的基礎。所有這一切都說明，中國的經濟增長在可見的未來很可能會持續下去。
——12月號《信報財經月刊》已經出版
