近年來，反全球化呼聲高漲，美國等發達國家以維護經濟安全、保障本國居民就業等因素為由，實施貿易保護主義。預計2019年全球經濟增長將放緩，隨着各國央行實施貨幣政策正常化，流動性勢將進一步減少，延宕多時的結構性改革更加舉步維艱。

撰文：本刊編輯部

2018年可說是「危機四伏」，但未到「危機爆發」的階段。屈指一算，去年遇到「灰犀牛」（即大概率而影響巨大的事件）數目可謂非常多。特朗普正式執政開始，隨後北韓局勢緊張、4月中美爆發貿易戰、新興國家貨幣閃崩⋯⋯。

「灰犀牛們」沒有徹底失控釀成危機，但也沒有離開的跡象，將昂首走進2019年。

全球經濟下行期

不單各大行預測報告﹝表一﹞，經濟合作與發展組織（OECD）及國際貨幣基金組織（IMF）均調低了經濟增長預期。OECD2018年估算3.7%，今年下降至3.5%。IMF在《全球經濟展望》報告表示，2018-2019年全球增長率，較8個月前低0.2%，預計為3.7%。隨着貿易戰加劇，OECD更預計美國GDP增長，將從2018年2.9%降至2020年2.1%。

全球經濟下行，不確定性增強，什麼是最大不確定性呢？正如IMF前副總裁朱民所言──乃「特朗普政策」。這位美國總統實施的所謂「公平貿易」，本質就是貿易保護主義。

世界銀行於今年展望報告中便透露，全球貿易有「開倒車」的跡象，2017年新達成貿易協議，數目創18年來最低，特別提到「若然中國或美國其中一方商業活動受損，將對全球產生極負面影響」。

美中兩大經濟體「牽一髮動全身」，兩國相爭，大大提升區域性金融風險。世銀估計，若然全球廣泛增加關稅，貿易量有機會跌9%。這個水平跟2008至2009年金融海嘯期間差不多。

市場普遍預計，貿易戰所帶來負面影響將會陸續浮現；在此之前，OECD於今年展望中，已經分析指出，在貿易戰持續下，「部分主要經濟體」的經濟增長「已經達到高峰值」。

攘外必先安內，2019年中美兩大經濟體都急需處理自身問題。

美國正走向「滯脹」

美國目前處於低失業率、正享受萬億美元財政刺激措施的蜜月期，但聯儲局前主席貝南奇憂心忡忡，怕兩年後刺激效果消失，經濟會跌得更痛，「措施會大幅影響經濟，然後到2020年，威利狼（WileE.Coyote）就要從懸崖墮落」。

威利狼是美國卡通系列嗶嗶鳥（Road Runner）的角色，最經典的動作就是拚命往懸崖方向跑，跑到很遠才突然意識到，自己已經雙腳懸空，於是瞬間直線墮下。特朗普時不時公開宣稱「美國經濟好得不得了，是歷史罕見的好」──這波升勢始於2009年中，已經成為美國史上第二長的擴張周期，但會不會在2020年急轉直下呢？

實際上，「打激素」帶來的繁榮只是「虛火」，另一位剛卸任的前聯儲局主席耶倫就拆解：第一、眼下高速增長，主要源於特朗普推出刺激政策，包括稅改、減稅及金融改革；第二、過去幾年通脹太低，聯儲局真實利率為負，流動性寬鬆，所以股市上升、債務上升（公司債務很高），若然通脹上升，整個市場和經濟都會急劇變化。

政策鬆與緊，白宮與聯儲局舌戰了幾個回合。頂着總統特朗普天天轟炸，聯儲局去年12月按原計劃，加息四分一厘。這一邊廂，各國央行原本達成共識「貨幣政策正常化」，以修正「量化寬鬆」（QE），美國遂有計劃縮表（QT）「收水」；另一邊廂，總統特朗普「大條道理」要求低利率環境，因為美元不能太強，才能削減貿易赤字。

在位近20年、橫跨四任美國總統的前聯儲局主席格林斯平，最近宣布「美股牛市已經結束」，然後再警告「華爾街派對已經玩完」。他認為美國經濟，很可能會陷入滯脹（stagnation），即通脹及失業率高企，情況類似七十年代。格林斯平指出，這跟加息有關。

中國恐陷「塔西佗」

二選一抉擇，中國同樣面對。

「改革已進入攻堅期、深水區！」香港大學亞洲環球研究所所長、耶魯大學學者陳志武教授提醒中國，真正的二次改革關鍵在2019年。原因是2018年雖然嚴格意義上，金融危機還沒有發生，但是潛在的金融危機，已經轉化為財政危機。故事可追溯至2008年金融海嘯爆發後，陳志武認為「四萬億救市政策」，扭曲了中國經濟體制。

「四萬億」方案短期確實讓中國渡過危機，但陳志武指出，迫切需要進行的結構性調整、體制性改革亦因此中斷──那條經濟老路是過度依賴政府投資和國企，現在愈走愈變本加厲，國企壟斷上升、民企受壓榨，將結構性扭曲推到新高度；反而國企改革、土地制度改革、減少地方政府作為投資者和消費者的改革、制約地方政府權力的改革，通通都乏善可陳。

更甚是，「決策者將結構轉型，所帶來的增長放緩，視作為危機的一部分；如是者，貨幣擴張、財政刺激常態化了」。瑞信亞太區私人銀行高級顧問陶冬評論，在相當時間內，「保增長」成為中國經濟政策的中心。

但人為地製造GDP增長並非沒有代價，陶冬曾於2017年撰文盤點「中國版灰犀牛」，分別為影子銀行、房地產泡沫、國企高槓桿、地方債務及違法違規集資，時隔兩年，「中國版灰犀牛們」仍然存在。結果，財政收入佔GDP比例不斷上升，民間消費需求卻不斷下降。

——節錄自1月號《信報財經月刊》