狂人回歸添亂 美股風高浪急
2024年9月2日

撰文:李潤茵、李俊杰 本刊記者

山雨欲來──8月初,全球股市慘遭血洗,日經曾跌超13%、首爾綜合指數急挫逾一成、台股跌穿兩萬點;同日,歐美股市集體暴跌,道指開市急瀉逾千點,美股七巨頭市值蒸發近1萬億美元。

綜合市場分析,今次股災主要受三大因素觸發:一、日圓升值導致套利交易(Carry Trade)平倉潮;二、中東局勢升溫;三、美國7月經濟數據遠遜預期,包括非農就業人數按年僅增12萬、失業率連續第四個月攀升至4.3%,創疫情以來新高﹝圖一﹞,引起衰退憂慮。

幸而歷史性拋售過後,市場迅速迎來反彈,全球股民得以喘息,只是距離美國大選,尚餘不足兩個月──7月,共和黨候選人、前總統特朗普槍擊受襲後,回朝呼聲高唱入雲,民主黨罕有臨陣換帥,由現任副總統賀錦麗接替拜登出戰,自始市場徘徊於「特朗普交易」(Trump Trade)及「賀錦麗交易」(Harris Trade)搖擺不定,投資者該如何部署?

減倉逾九成

先回到「黑色星期一」(8月5日),原來早在爆發前幾星期,中環資產投資管理基金創辦人譚新強已經賣出超過90%持貨──90%?「是。減剩5%、10%都不好,最好是清零,連沽空(short)都不做。」

兵荒馬亂時,投資要「去風險(de-risk)及去增長(de-growth)」方為上策,「有同事怪我平倉太早,但是我自問沒有水晶球,不懂預測哪天跌4000點,30年來都沒試過,既然看不通就不看了!」

同樣對市場敬畏,還有奧陸資本總裁兼投資總監蔡金強,「現在一定是減倉位!除非你有強心臟,承受到大跌再回升,但是正如搭飛機,也有機會失事,所以心臟再強大,一次暴斃足以致命」。由於市場波動大、前景未明朗,蔡金強透露已經減持全部「買入認購期權」(Long Call),AI概念股都在減磅,包括SMCI、AMD及相關受惠股,例如電力及冷卻劑。

蔡金強說:「去年第二季至今年7月可閉起雙眼買美股,這些日子已經結束,現在需要專業處理,不能心口掛個『勇』入市。」譚新強補充:「即使再跌多1萬點都是正常,事關不正常已成常態。」

譚新強分析,歷時逾十年量化寬鬆(QE)扭曲了經濟邏輯,「過去曾經很長時間零息,所有投資都沒有障礙,當100年後1元跟現在1元價值相同時,任何故事都能夠推銷出去,結果如今真是加息,孳息曲線恢復正常反為跌市」。

參考指標失效增加不確定性。「市場修正原因可很多,例如息口高,但市場都頂了兩年多,證明是Climbable Wall of Worry(可攀登的憂慮之牆)。」譚新強解釋,意思是指市場從來充滿憂慮因素,而且提出憂慮愈多,股市依然繼續攀升,相反當所有憂慮消失,人人認為錢途無限好時,反為容易跌市。

「當言之鑿鑿9月會減息,正是Buy on Rumour Sell on News(趁謠言時買入,趁事實結果出來時賣出)的時機,為沽貨找理由很容易,例如減息可能因為衰退,投資永遠走在新聞前。」

另外,從前美國進入加息周期,總會衝擊個別經濟體,現在卻是風平浪靜,反而令投資者難以解讀市況,蔡金強直言不諱,就是「你都不知道怎樣退出」,市場敘事經常轉變,「起初衰退交易、然後特朗普交易,再來減息交易」,讓人眼花暸亂,沒有多少參考價值。

特朗普行情成疑

正因經濟邏輯反常,一旦摻雜政治因素,必然加劇市場動盪,「未必跌很久、跌很深,但波動性很高」,譚新強說,民主黨易帥已令變數倍增,「特朗普遇襲後,勝選概率曾飆至八成,現在都開始逆轉」。

譚新強熟悉美國政治環境,用兩個情境分析這場選戰,分別為「特朗普贏」及「特朗普輸」——先談「特朗普輸」潛在風險,就是「特朗普會願賭服輸嗎?」他指出,國會山莊是前車可鑑,特朗普有機會召集支持者「革命」(叛變),「當年尚且選舉結束後,今次能否11月5日如期舉行,我都抱有懷疑」。

關鍵是「特朗普1.0」跟潛在「特朗普2.0」會是同樣效果嗎?瑞銀曾經研究過「兩個特朗普」,指出許多投資者預期全球股市回到2016-17年,即非常好景,但事與願違是「當前美國經濟、股市及風險溢價跟當年相去甚遠」。

先勿論「特朗普經濟學」2024年版本,當中涉及「加強」及「轉軚」的成分﹝見表﹞,即使「特朗普1.0」時期的股市,瑞銀細分不同板塊,發現表現參差,例如特朗普推崇化石燃料、製造業回流,但查實在其任內,能源及資本貨物都跑輸大市。

40年來最擁擠

但經濟狀況會改變市場預期。牛津經濟研究所推演,假設特朗普任期頭兩年,逐步實行全面關稅,寬鬆財政政策會令GDP提高1.5%,不過全面關稅帶來高通脹會抵銷掉,所以2028年開始增長放緩,10年後GDP減少1%﹝圖三﹞

「典型市場人士都很現實,只要見到市場亂,他們就會按兵不動。特朗普政策動作過大、招數過猛的話,目前市場經不起一絲驚嚇。」蔡金強非危言聳聽,因為美股集中程度史無前例高。

「過去兩年,資本市場的交易是過去40年最擁擠,單單一間英偉達,其衍生工具已經過萬億美元,即使日圓套利交易,估計規模都達到5萬億至20萬億美元,而且都是集中在美股發生,所以稍有風吹草動,動輒暴升暴跌。」

2025年Q1股災考驗

蔡金強向記者展示自製時間表,清楚記錄每項大小經濟數據的公布日期,包括FOMC會議、英偉達業績、個人消費指數、ISM製造業指數等,「所有數據都有機會觸發跌市,而且40年來市場累積槓桿太大,根本無辦法量化」。

「若美股真的要大跌,比較合理的假設是明年第一季定勝負,中間會上上落落。」他表示,明年3/4月美股將要回答三大「靈魂拷問」:第一、美國是否衰退?第二、AI是否一場夢?第三、特朗普是不是瘋子?「這些問題半年後見端倪。」

——節錄自9月號《信報財經月刊》