撰文：李潤茵　本刊記者

全中國最懂「消費」的男人可能是何愚——今年以來，「港股三姊妹」表現亮眼，泡泡瑪特、老鋪黃金及蜜雪冰城三隻明星股，黑蟻資本管理合夥人何愚投中前兩間。

何愚是泡泡瑪特幕後推手之一，早在2017年已投資，其後在2018年、2019年及2020年連續加碼三輪；泡泡瑪特上市後，他擔任非執行董事至今，日前接受本刊書面訪問，分析消費市場變局。

從小眾走向群眾

話說早在2015年，何愚已認識泡泡瑪特創辦人王寧，投資泡泡瑪特前，黑蟻資本曾對迪士尼、樂高、萬代等公司進行大量研究。

首先，萬代是二戰後成長的玩具經銷商，在日本百貨業興起期間，逐漸壟斷百貨通路，也就是壟斷流量，當年互網絡未普及，但萬代本質上就是「平台型企業」，所以若然延伸產業鏈，順理成章是開發IP、拍動畫、對外版權合作等；

至於迪士尼，就是「電影發行商」，通過控制「文化流量」來建立產業鏈，並跟隨美國文化強勢輸出，但為什麼要分析這些公司呢？

因黑蟻打從Day 1，就視泡泡瑪特為IP全產業鏈公司，而非「盲盒」公司——如今，泡泡瑪特是全球第三大IP公司，市值超越萬代及三麗鷗﹝圖三﹞，果然慧眼識英雄！

「在早期投資決策中，我們主要判斷IP背後的潮玩初期是否擁有從小眾文化走向大眾的潛力，然後在此基礎上發掘能否帶來陪伴價值，即更具普世性的底層需求，以及代表溫暖、可愛價值的主張，即可能獲得潛在更大消費群認同。」

何愚表示，評估消費方式和品牌是否擁有從小眾文化走向大眾的潛力時會考慮四項要素：一、需求普及性，新消費品牌能在最初細分人群外，滿足更廣泛人群的情感需求；二、擁有原創性，產品難以被模仿；三、具有極致性，品牌IP、工藝、設計、生產及門店等環節享制高點；四、各個環節能形成整體，品牌內部擁有統一價值觀。

「很多消費方式和品牌都是從小眾走向大眾，需要時間的沉澱。」泡泡瑪特、老鋪黃金及喜茶都是沉澱出來，「創辦人都是擁有正念，包括對人的關注、對用戶需求的深刻洞察、希望創造更美好生活」。

話雖如此，最初投資泡泡瑪特時，他都存在種種疑惑，例如不產生內容的IP會是好IP嗎？公司為什麼可以持續孵化新的IP？如何在行業競爭中形成優勢？內部還因此花了很多時間思考。

「王寧喜歡打比方，什麼周杰倫、王家衛，喜歡打比方往往更能描述本質。」何愚憶述，當年王寧重點，分別是人的時間是碎片化，未來要沉澱出大內容IP很難；IP公司不一定單一內容很強，也可以是平台；這件事做出來就是壁壘，可以把好內容都吸引過來。

為什麼經常提起周杰倫呢？因為王寧是「杰倫粉」，曾經將「Molly之父」王信明比作出道前的周杰倫，Molly原本每年賣幾百個，跟泡泡瑪特合作後，年銷過千萬；話說回來，泡泡瑪特跟香港淵源深，兩個王牌IP出自香港人手筆，創辦人受香港LOG-ON啟發，並且在香港上市。

2022年泡泡瑪特開發出「搪膠毛絨」，IP得以包掛形式展示，何愚分析，此乃促成品牌與愛馬仕重合的關鍵，加上對IP產品開發相對克制，結果在頂流明星示範效應下，部分明星產品如Labubu，因而擁有類似愛馬仕的社交身份。

與此同時，中國近年內部變化包括經濟結構、城鎮化及消費者變遷，他認為都能帶來結構性機會，例如下沉市場、效率創新、體驗性消費等，其中情感驅動消費亦愈趨多元化。關鍵永遠是能否把握，即使下沉市場也有打法。

悅己消費需求

「拼多多讓大家買到更便宜的東西不是讓生活更美好嗎？」何愚表示，中國是多層級市場，不能用單一標準衡量消費者，系統研究低線市場後，投資了零食集合店鳴鳴很忙，「已經在港交所遞表」。

「過去由消費帶來的情感價值認同存在較多同質性，例如普遍認可品牌溢價局限在高檔白酒、海外奢侈品等品類，可能因更高年齡段的消費者，早年為生計奔波，所以對美好生活標準亦相對同質化。」

反觀今天，何愚認為由於Z世代成長於經濟相對發達階段，教育水準提升，加上社交媒體爆發，他們認知世界、理解自我的維度被打開，對生活的審美和追求更高，因而形成不同細分人群和消費品，均出現對應價值觀的高端品牌；

中國消費者亦不再仰視西方，開始重視品牌自身創意和文化理念。「過去奢侈品牌通過傳統行銷來構建壁壘，主要是壟斷媒體資源，這種方式需要大量資金和社會資源，但社交媒體通過去中心化傳播，正在顛覆過往的模式。」

在北京，泡泡瑪特設主題樂園POPLAND不是做「中國迪士尼」，而是要成為「世界的泡泡瑪特」，Labubu正威脅Hello Kitty超級IP地位，摩根大通預計2027年銷售額達140億元人民幣﹝見表﹞。

「為情緒付費並不是Z世代獨有現象」，何愚認為，「情緒價值」是讓用戶通過消費，獲得更好的體驗和回憶，度過更美好的時間。隨着2019年中國邁過人均1萬美元GDP，「參考他國歷史經驗，此後會出現更廣泛悅己消費需求」。

黑蟻資本已經布局兩大消費投資方向：一、效率導向，尋找在管道、供應鏈維度擁有更高效率的企業；二、體驗導向，基於中國更年輕一代消費者的知識水準、生活審美的提升，他們對美好生活的嚮往將是不可逆的變化。

——節錄自6月號《信報財經月刊》